27億股股即將解禁美團(tuán)這場大考能打幾分

外賣餐飲綜合周天財(cái)經(jīng)周天財(cái)經(jīng)2019-03-20 · 09:37[ 億歐導(dǎo)讀 ] 美團(tuán)將迎來資本市場的一次大考。3月20日，美團(tuán)點(diǎn)評上市滿6個月，限售期滿，其上市前投資者、基石投資者以及上市前部分的員工持股激勵都將可以通過拋售股票在二級市場套現(xiàn)。3月20日，美團(tuán)點(diǎn)評上市滿6個月，限售期滿，其上市前投資者、基石投資者以及上市前部分的員工持股激勵都將可以通過拋售股票在二級市場套現(xiàn)。

根據(jù)美團(tuán)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，如果不計(jì)大股東騰訊以及紅杉資本所持股份，美團(tuán)點(diǎn)評本次解禁的B類股總計(jì)近27億，占到總發(fā)行股數(shù)的46.6%。按美團(tuán)點(diǎn)評3月19日的收盤價(jià)51.95港幣計(jì)算，解禁股市值將達(dá)到1402億港幣，這并不是一個小數(shù)字。

自3月11日發(fā)布財(cái)報(bào)以來，美團(tuán)股價(jià)這兩天劇烈波動，12日單日下跌11.1%，15日單日上漲11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%，多空雙方激烈交戰(zhàn)，美團(tuán)在這場重要考試中表現(xiàn)會怎樣?

解禁眾生相

我們不妨先來看下去年上市潮中的新經(jīng)濟(jì)公司在解禁日的表現(xiàn)。

小米和美團(tuán)是去年港交所最重要的兩位客戶。兩家巨頭一前一后上市，不僅是港交所頭兩支同股不同權(quán)架構(gòu)(即AB股)股票，同時還在上市當(dāng)天享受到「特殊待遇」，李小加特地為雷軍和王興采購一面嶄新大鑼，只為討個好彩頭。

今年1月9日，小米(1810.HK)有30多億限售股解禁，大約占到總發(fā)行股數(shù)的20%，受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌35%。

解禁當(dāng)天，低開情況下全天再跌6.85%，為穩(wěn)定市場信心，雷軍和其他控股股東承諾繼續(xù)鎖定一年所持股票，但仍未止住頹勢。解禁次日，盤中觸及小米上市以來股價(jià)最低點(diǎn)9.44港幣。三天時間，小米股價(jià)跌去18%，可謂慘烈。

港交所1月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，在小米解禁當(dāng)日，俄羅斯大鱷尤里·米爾納率先脫手，他掌舵的一只基金向投資者轉(zhuǎn)讓了數(shù)百萬股小米的股票，將其持股比例由9.25%降至不到5%。

實(shí)際上，由于限制股解禁導(dǎo)致股價(jià)跳水的現(xiàn)象，在去年上市的新經(jīng)濟(jì)公司中屢見不鮮。

美國證券法也對限制性股票有上市后6個月才可以自由交易的相關(guān)要求。去年12月27日，在納斯達(dá)克上市滿半年的優(yōu)信二手車(NASDAQ：UXIN)有7300萬股解禁，解禁當(dāng)日股價(jià)暴跌20.7%，此后更是連續(xù)8個交易日下跌，六成市值蒸發(fā)，優(yōu)信直到現(xiàn)在股價(jià)仍處在低位運(yùn)行。

新能源汽車獨(dú)角獸蔚來(NIO.US)，在2019年3月11日限售股解禁，和美團(tuán)相似，蔚來也是在解禁前發(fā)布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，由于虧損擴(kuò)大超過華爾街預(yù)期，蔚來在3月5日財(cái)報(bào)發(fā)布日當(dāng)天下跌21.1%，但在3月11日解禁日繼續(xù)下跌6.66%。財(cái)報(bào)消息不樂觀外加解禁，對二級市場投資者信心造成了雙重影響。

事實(shí)上，解禁到期后企業(yè)面臨股票拋售是業(yè)內(nèi)常態(tài)，能否抗衡早期股東減持帶來的股價(jià)波動，正是對企業(yè)真實(shí)價(jià)值的一次考驗(yàn)。

據(jù)華爾街見聞，長城基金國際業(yè)務(wù)部投資經(jīng)理魯恒軍認(rèn)為，「港股對IPO上市的控股股東和基石投資者上市交易后有6個月禁售期，這個規(guī)則不是只針對新經(jīng)濟(jì)類型公司上市。禁售期結(jié)束后的股價(jià)表現(xiàn)受多方面的影響，股價(jià)不一定必然回落?！?/p>

新經(jīng)濟(jì)公司之所以會在解禁后股價(jià)頻頻跳水，本質(zhì)原因就是這些公司市值膨脹太快，一級市場估值過高。

道理很好理解。一級市場機(jī)構(gòu)在公司早期入股，持股成本遠(yuǎn)低于上市發(fā)行價(jià)，即便將破發(fā)考慮在內(nèi)仍然有得賺，因此解禁后會減倉套現(xiàn)甚至直接清盤。

但二級市場對新經(jīng)濟(jì)公司估值判斷更加基于財(cái)務(wù)實(shí)際、承接能力有限，多空雙方不對等必然導(dǎo)致股價(jià)下跌。

具體下跌多少，則主要取決于公司估值水平和成長預(yù)期，估值越高成長性越差，那么下跌空間越大，但如果二級市場對公司估值和成長性都抱以樂觀態(tài)度，股價(jià)也未必就會在解禁時跳水。

換句話說，解禁的本質(zhì)就是在「擠水分」，打鐵還需自身硬，一家公司越在一級市場「虛胖」，到了二級市場解禁時考驗(yàn)就越嚴(yán)峻。

美團(tuán)的「大考」

再來看看美團(tuán)。

綜合來看，美團(tuán)或許是這兩年上市的新經(jīng)濟(jì)公司中，上市前融資額度最大、引入機(jī)構(gòu)投資者最多的標(biāo)的之一。這也使得美團(tuán)估值躥升飛快。

一路走來，王興和美團(tuán)一直是一級市場寵兒，2014年5月完成3億美元C輪融資，估值在30億美元左右;2015年1月完成D輪7億美元融資，估值達(dá)70億美元，同年10月美團(tuán)與大眾點(diǎn)評合并;2016年1月，新美大融資33億美元，新公司估值超過180億美元，2017年1月F輪融資40億美元，累計(jì)融資總額接近百億美元。

國金證券報(bào)告顯示，雖然目前美團(tuán)股價(jià)較69港幣發(fā)行價(jià)跌去24%左右，但其上市前的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股成本均遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)，尤其是在E輪融資前參與的機(jī)構(gòu)投資者浮盈極其豐厚。而從持股時間來看，也已經(jīng)接近4年，這些機(jī)構(gòu)即便不全部出售也會通過部分減持來滿足目標(biāo)回報(bào)率。

美團(tuán)發(fā)布財(cái)報(bào)后股價(jià)波動劇烈

考慮到美團(tuán)此次解禁股占比幾乎兩倍于小米，波動將更加劇烈。周天財(cái)經(jīng)觀察到，在雪球、老虎證券等二級投資者社區(qū)中，散戶投資者已普遍表示「解禁看好戲」，回避情緒明顯。

王興喜歡讀《有限與無限的游戲》。他認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的競爭就是一場沒有邊界和盡頭的無限游戲，「太多人關(guān)注邊界，而不關(guān)注核心。」

現(xiàn)在看來，美團(tuán)的業(yè)務(wù)可以不設(shè)邊界，但二級市場不會允許公司的虧損處在不可控范圍。

據(jù)美團(tuán)最新財(cái)報(bào)，在排除優(yōu)先股的特殊會計(jì)處理后，美團(tuán)2018財(cái)年虧損凈額為85.2億元，同比增長198.6%。過去四年，美團(tuán)合計(jì)虧損高達(dá)227億元。

外賣仍然是美團(tuán)最為倚仗的基本盤。2018年美團(tuán)餐飲外賣收入381億元人民幣，同比增長81.4%，占美團(tuán)點(diǎn)評整體營收的58.4%，餐飲外賣日均交易筆數(shù)達(dá)到1750萬筆，同比2017年增長56.3%。

但外賣的發(fā)展腳步已經(jīng)開始放緩，2018年餐飲外賣GTV達(dá)到802億，同比增長41%，較上個季度的同比增長54%以及上半年的97%增速出現(xiàn)明顯下滑。

按照華爾街見聞的說法，「美團(tuán)點(diǎn)評是在移動互聯(lián)網(wǎng)投資浪潮下，一級市場資本多輪次規(guī)模龐大的投資所構(gòu)造的一個目前還缺乏盈利能力的龐大物種。」

已有券商對美團(tuán)給予賣出評級，目標(biāo)價(jià)34港幣，較3月18日收盤價(jià)有37%的下跌空間，同時，華爾街見聞旗下見智給出美團(tuán)總估值216.7億美元，折合每股30港幣，解禁日當(dāng)天的一二級市場博弈將非常激烈。

解禁不是終極考試

股價(jià)的短期波動即便再劇烈，某種程度上也只是資本層面的游戲，以美團(tuán)目前的現(xiàn)金儲備不至于傷到元?dú)狻５珡拈L遠(yuǎn)來看，美團(tuán)的考驗(yàn)仍十分嚴(yán)峻。

著名產(chǎn)品人梁寧曾撰文分析美團(tuán)，她評價(jià)美團(tuán)是一家擅長「后發(fā)先至」的公司，團(tuán)購、電影、外賣、酒旅，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)美團(tuán)都不是第一個做的，但都能夠做到后來居上。

反過來看，這或許也說明了美團(tuán)是一家更擅于「學(xué)習(xí)」而非「創(chuàng)新」的公司。這里所談的創(chuàng)新，更多是指從零到一的、跨越式的「元創(chuàng)新」，或者說，「硬核創(chuàng)新」。

無論在美國還是中國，市值跨過千億美元的科技公司都有一個共同特點(diǎn)：高度依賴前沿技術(shù)，并且都為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)跨越持續(xù)多年投入、付出巨大成本。

比如說亞馬遜的AWS與智能供應(yīng)鏈、谷歌的安卓系統(tǒng)與Tensor Flow、微軟Azure、阿里、騰訊在人工智能、云計(jì)算等領(lǐng)域也是如此。

在目前數(shù)據(jù)智能技術(shù)的影響下，曾經(jīng)的「后發(fā)優(yōu)勢」不再具備滋生土壤。因?yàn)轭I(lǐng)先的巨頭可以用數(shù)據(jù)喂養(yǎng)模型，進(jìn)行不斷迭代和優(yōu)化，形成巨大的馬太效應(yīng)。

基于此我們再來看美團(tuán)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，無論是團(tuán)購、外賣亦或是酒旅、電影，都是線上線下協(xié)調(diào)聯(lián)動的O2O品類。美團(tuán)的每一次后來居上，更多依賴的不是線上技術(shù)的打磨與創(chuàng)新，而是其線下地推團(tuán)隊(duì)的「狼性」和高效管理。

這是美團(tuán)的壁壘，卻也是禁錮美團(tuán)想象力的藩籬。

王興為美團(tuán)制訂的使命是eatbetter、live better，這也意味著美團(tuán)的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)，都將與實(shí)體世界服務(wù)高度關(guān)聯(lián)，以讓消費(fèi)者有明確體感為導(dǎo)向。

衣食住行作為高頻剛需，每個細(xì)分賽道都已有巨頭鎮(zhèn)守，美團(tuán)想要擴(kuò)張業(yè)務(wù)條線，就很難擺脫繼續(xù)燒錢補(bǔ)貼的路徑依賴。

2015年-2017年，美團(tuán)點(diǎn)評對用戶的補(bǔ)貼分別為39.31億元、26.22億元、42.09億元;2018年上升到54.01億元。以網(wǎng)約車為例，雖然美團(tuán)沒有在財(cái)報(bào)中具體披露此分類業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績，但以滴滴2018年虧損109億作為參照，網(wǎng)約車的生意即便發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模效應(yīng)也極難盈利，更何況美團(tuán)仍處在市場拓展期。

在湖畔大學(xué)教育長曾鳴教授的智能商業(yè)理論中，他將未來的商業(yè)力量定位劃分為「點(diǎn)線面體」四個分類。即市場主體的發(fā)展需要首先明確其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的定位，然后有的放矢的加強(qiáng)這種能力。

他以淘寶為例，淘寶是典型的「面」，核心價(jià)值是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和協(xié)同機(jī)制;平臺上的眾多商家是「線」，核心工作是充分利用「面」的價(jià)值，創(chuàng)造商品和服務(wù)，賣給客戶;「點(diǎn)」是每一位服務(wù)參與者。最終「面」與「面」的交疊有可能誕生「體」，而這一般是千億美元市值公司所考慮的戰(zhàn)略問題。

從這個角度來看，美團(tuán)一直以來在做的是「面」的工作，也就是為平臺上的商家提供賦能，但是問題在于，美團(tuán)的「面」之間并沒有體現(xiàn)出很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，更像是基于美團(tuán)App向下展開的2.5D條線。

天灝資本創(chuàng)始人侯曉天認(rèn)為，「一個企業(yè)家去和投資者溝通最有效的方式，用實(shí)際行動去踐行他的諾言?！菇饨皇敲缊F(tuán)這些新經(jīng)濟(jì)公司的終極考試，但市值已經(jīng)高達(dá)382億美元的美團(tuán)點(diǎn)評，在2019年迫切需要證明自己能夠有效控制虧損，同時拓展更大的想象空間。