收益率曲線首先是預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)政策的前景

收益率曲線首先是預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)政策的前景，而不是下一次衰退。我的研究證實(shí)了這一結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)最近的一項(xiàng)研究也是如此。

在我最近出版的“ 預(yù)測(cè)市場(chǎng) ” 一書中， 我寫道：“收益率曲線模型是基于投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)通脹的預(yù)期。與通貨膨脹高級(jí)模型相比，預(yù)測(cè)利率更為實(shí)用。有意義的是，聯(lián)邦基金利率主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹前景，以及收益率曲線上該利率的所有其他收益率是由投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策周期的預(yù)期決定的。

更具體地說，在研究了收益率曲線與貨幣，信貸和商業(yè)周期之間的關(guān)系之后，我們得出的結(jié)論是信貸緊縮，而不是倒置的收益率曲線，而不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的老齡化經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。收益率曲線只是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)和影響這些周期進(jìn)行評(píng)分。那么，為什么倒收益率曲線有這樣的呼吁衰退紀(jì)錄良好，并且還能是不同，這一次?

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根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2018年7月關(guān)于收益率曲線的研究，經(jīng)濟(jì)衰退的概率約為14%。然而，該研究的2019年2月更新報(bào)道，賠率上升至50%。經(jīng)濟(jì)衰退警告可能促成了聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)從鷹派到鴿派立場(chǎng)的顯著轉(zhuǎn)變，該委員會(huì)制定了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)最近表示，今年不會(huì)加息，明年只會(huì)加息一次。如果是這樣，這應(yīng)該可以減少經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。讓我們仔細(xì)研究美聯(lián)儲(chǔ)的研究，這證實(shí)了我們對(duì)收益率曲線的最佳解釋的看法：

1.原帖： 去年 分鐘 的6月12-13日FOMC會(huì)議提供了一個(gè)理由不擔(dān)心當(dāng)時(shí)的扁平化的收益率曲線。在會(huì)議期間，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員根據(jù)6月28日FEDS備注中的研究結(jié)果，提出了另一種“經(jīng)濟(jì)衰退可能性指標(biāo)”。 兩位美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Eric C. Engstrom和Steven A. Sharpe題為“(不要害怕)收益率曲線”。簡(jiǎn)而言之，他們質(zhì)疑為什么10年期(BX：TMUBMUSD10Y)和2年期(BX：TMUBMUSD02Y)國(guó)債之間的“長(zhǎng)期利差”應(yīng)該有很大的力量來預(yù)測(cè)即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退。作為替代方案，他們根據(jù)聯(lián)邦基金利率的當(dāng)前水平與未來幾個(gè)季度的預(yù)期聯(lián)邦基金利率之間的差距設(shè)計(jì)了0至6季度的“近期遠(yuǎn)期利差”，這是從期貨市場(chǎng)衍生出來的價(jià)格(圖1)。

作者強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期利差反映了短期利差，他們認(rèn)為這有助于作為預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)季度內(nèi)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)更有意義。他們還觀察到，收益率差異的反轉(zhuǎn)并不意味著利差導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

當(dāng)時(shí)，他們的評(píng)估是“市場(chǎng)在未來四個(gè)季度降息的可能性相當(dāng)?shù)?rdquo;，即14.1%(圖2)。“與遠(yuǎn)期收益率利差不同，短期近期遠(yuǎn)期利差近年來并未呈下降趨勢(shì)，基于調(diào)查的短期利率長(zhǎng)期預(yù)期指標(biāo)并未出現(xiàn)預(yù)期的反轉(zhuǎn)，”他們觀察到。在我們?nèi)ツ甑脑u(píng)論中，我們得出結(jié)論：“多么寬慰!那么現(xiàn)在，我們所擔(dān)心的只是貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退!“

相關(guān)視頻：Jim Cramer關(guān)于投資者應(yīng)該關(guān)注收2.最新研究： 2019年2月 更新的美聯(lián)儲(chǔ) 研究報(bào)告的標(biāo)題較少：“近期遠(yuǎn)期收益率作為主要指標(biāo)：一個(gè)不那么扭曲的鏡子。”作者觀察到他們的近期利差“可以被解釋衡量市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策利率近期軌跡的預(yù)期。“

此外，他們報(bào)告說：“它的預(yù)測(cè)能力表明，當(dāng)市場(chǎng)參與者預(yù)期 - 并且定價(jià) - 隨后一年半的貨幣政策放松，經(jīng)濟(jì)衰退”可能即將到來。短期利差“預(yù)測(cè)四季度GDP增長(zhǎng)的準(zhǔn)確性高于調(diào)查共識(shí)預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，“它對(duì)股票回報(bào)具有強(qiáng)大的預(yù)測(cè)能力”。相比之下，“預(yù)測(cè)衰退，GDP增長(zhǎng)或股票回報(bào)率”的債券收益率“已經(jīng)超過6-8個(gè)季度顯示出沒有附加值。”

3.一個(gè)高度對(duì)沖的警告： 新研究的第7頁埋葬了一個(gè)警告，即自一年前進(jìn)行原始研究以來經(jīng)濟(jì)衰退的概率顯著增加：“截至2019年初樣本期結(jié)束時(shí)(以及撰寫本文時(shí))，近期遠(yuǎn)期利差預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性將大幅提高。“

實(shí)際上，該研究中的圖3清楚地表明，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升至50%(基于2019年第一季度數(shù)據(jù)僅在1月份可用)。有趣的是，在研究開始時(shí)的摘要段落中沒有提到這一重要更新。然而，該報(bào)告中的圖表顯示，當(dāng)近期遠(yuǎn)期利差顯著低于零時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性增加最為顯著，而這與最近的分析不同。

因此，我們并沒有對(duì)即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退感到害怕。我們關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)研究(以及我的書)中提出的觀點(diǎn)，即收益率曲線首先是預(yù)測(cè)貨幣政策的前景。例如，該報(bào)指出，“當(dāng)投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能很快就會(huì)從緊縮政策轉(zhuǎn)向?qū)捤烧邥r(shí)，近期遠(yuǎn)期利差將會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)面。”

在美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率期間，收益率曲線的擴(kuò)散趨于縮小(圖3)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始降低利率時(shí)，它往往會(huì)觸底，然后擴(kuò)大。恰好在收益率曲線反轉(zhuǎn)之后，即在貨幣緊縮周期的尾端，發(fā)生了過去的經(jīng)濟(jì)衰退。

如果美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)停止提高利率，從而減少經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，這次可能會(huì)有所不同。畢竟，鑒于通脹和投機(jī)性過剩仍然受到抑制，沒有必要過度緊縮。在過去，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策(不是與緊縮相吻合的收益率曲線)導(dǎo)致金融危機(jī)，這種危機(jī)演變?yōu)閺V泛的信貸緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退(圖4)。

因此，我們的結(jié)論是信貸緊縮導(dǎo)致衰退，而不是倒退的收益率曲線而不是衰老的擴(kuò)張。

4.誤報(bào)信號(hào)： 1998年和今天的貨幣政策之間存在相似之處，Engstrom和Sharpe的論文指出：“我們樣本中最突出的假陽性伴隨著1998年亞洲金融危機(jī)蔓延引發(fā)的預(yù)期寬松政策，并沒有導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。不難想象類似的情景可能會(huì)在未來產(chǎn)生額外的誤報(bào)。2018年底近期遠(yuǎn)期利差的近乎反轉(zhuǎn)似乎與市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景面臨重大風(fēng)險(xiǎn)的看法有關(guān)，包括貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)的威脅。這些風(fēng)險(xiǎn)是否在經(jīng)濟(jì)衰退中顯現(xiàn)還有待觀察。“

5.行動(dòng)失誤：美聯(lián)儲(chǔ)的研究報(bào)告指出：“我們將任何一天的短期遠(yuǎn)期利差定義為預(yù)期六個(gè)季度三個(gè)月期國(guó)庫券的隱含利率與三個(gè)當(dāng)前收益率之間的差額。 - 月度國(guó)庫券。“

根據(jù)Haver Analytics(我們的數(shù)據(jù)供應(yīng)商)的說法：“我們已經(jīng)與董事會(huì)就今年早些時(shí)候的0到6季度遠(yuǎn)期利差進(jìn)行了聯(lián)系，他們告訴我們他們?cè)诩径鹊狡跁r(shí)使用內(nèi)部擬合的零息票曲線進(jìn)行計(jì)算。他們目前只提供年度到期日，因此我們無法計(jì)算。“

6.兩年收益率曲線：因此，我們不會(huì)試圖計(jì)算美聯(lián)儲(chǔ)研究的近期利差，而是關(guān)注聯(lián)邦基金利率的12個(gè)月遠(yuǎn)期期貨，這是每日可用的(圖5)。這份為期兩年的國(guó)債收益率跟蹤了這一系列，表明它也是市場(chǎng)預(yù)測(cè)一年后聯(lián)邦基金利率的良好代理。

7.暫停預(yù)測(cè)： 在完成所有這些工作之后，結(jié)論顯而易見：美聯(lián)儲(chǔ)未來可能不會(huì)在未來12個(gè)月內(nèi)提高聯(lián)邦基金利率。上周一，12個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為2.06%，比聯(lián)邦基金匯率目標(biāo)范圍的2.38%中點(diǎn)低32個(gè)基點(diǎn)。兩年為2.24%，比上周末中點(diǎn)低14個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的研究告訴我們，兩年期國(guó)債收益率和聯(lián)邦基金利率之間的差距可能是跟蹤固定收益市場(chǎng)未來52周貨幣政策前景的最簡(jiǎn)單方法(圖6)。任何人都可以在家里這樣做。但這并不意味著市場(chǎng)將是正確的，正如去年的錯(cuò)誤所證明的那樣。

底線：目前，我們?nèi)匀粵]有看到經(jīng)濟(jì)衰退的重大風(fēng)險(xiǎn)，特別是因?yàn)槁?lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)仍然“耐心”。委員會(huì)最近決定在今年剩余時(shí)間內(nèi)暫停聯(lián)邦基金利率降低風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的金融危機(jī)。