ZF以債務(wù)融資方式收購(gòu)?fù)卟┑臅r(shí)機(jī)不正確

2008年，家族企業(yè)德國(guó)供應(yīng)商謝弗勒(Schaeffler)提出收購(gòu)其上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大陸(Continental)的股份。 在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)前不久，為這筆交易籌集資金的債務(wù)幾乎讓它崩潰。

十年后，另一家私人持有的德國(guó)供應(yīng)商ZF Friedrichshafen也進(jìn)行了一次同樣不合時(shí)宜的債務(wù)融資收購(gòu)：$收購(gòu)了70億卡車(chē)剎車(chē)專(zhuān)家Wabco Holdings。 ZF目前正在削減數(shù)千個(gè)工作崗位，以使其債權(quán)人不受影響。 你可能沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)ZF，因?yàn)樗恢苯淤u(mài)給消費(fèi)者，也沒(méi)有在股票市場(chǎng)上市。 但你會(huì)聽(tīng)說(shuō)過(guò)費(fèi)迪南德·馮·澤柏林，一個(gè)世紀(jì)前建立ZF的人，開(kāi)始為他的飛艇制造齒輪。 這種旅行方式吸引了世界的想象力，直到1937年興登堡大火結(jié)束了豪華載客飛艇的時(shí)代。 今天，ZF是最大的供應(yīng)商之一，年銷(xiāo)售額近400億歐元($450億歐元。 它的16萬(wàn)名員工生產(chǎn)從汽車(chē)傳輸?shù)街苿?dòng)和自動(dòng)駕駛技術(shù)的所有產(chǎn)品。 鮮為人知的大玩家 ZF沒(méi)有使用飛艇，而是采用了激進(jìn)的交易策略來(lái)跨越大西洋。 2014年，該公司以129億$的價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手TRW Automotive，在多年關(guān)注Wabco之后，該公司去年終于采取了行動(dòng)。 (Wabco總部設(shè)在瑞士伯爾尼，但在美國(guó)上市。) 這些交易幫助減少了公司對(duì)燃燒引擎技術(shù)的依賴(lài)，后者目前占ZF收入的不到30。 但防止未來(lái)的做法迫使這個(gè)曾經(jīng)謹(jǐn)慎的德國(guó)集團(tuán)接受了一些相當(dāng)粗俗的盎格魯-撒克遜方式。 Wabco的交易價(jià)格是目標(biāo)公司過(guò)去三年平均收益的20倍，令人垂涎。根據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，ZF已經(jīng)積累了96億歐元的債務(wù)，還有50億歐元的養(yǎng)老金負(fù)債。 Wabco的老板Jacques Esculier正準(zhǔn)備收到一筆$2400萬(wàn)美元的黃金降落傘付款，以出售給ZF，但這與TRW老板John Plant在ZF收購(gòu)后收到的8800萬(wàn)$相比并不算什么。 一些公司試圖修改或退出在流行之前達(dá)成的協(xié)議，但Wabco協(xié)議已按計(jì)劃于上個(gè)月結(jié)束。 ZF的管理層立即寫(xiě)信給員工，顯示裁員多達(dá)15,000人（約占員工總數(shù)的10）。 電子郵件警告說(shuō)，如果債務(wù)契約得不到滿(mǎn)足，“外部債權(quán)人可能要求對(duì)我們的商業(yè)決策施加影響。 由于缺乏股市上市，ZF不能輕易地從股票投資者那里籌集資金。 當(dāng)汽車(chē)銷(xiāo)售仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)時(shí)，汽車(chē)公司及其供應(yīng)商可以承受一些多余的重量。 在過(guò)去五年中，ZF的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均約為4%，僅提供了很薄的緩沖。 現(xiàn)在，它必須同時(shí)面對(duì)三個(gè)沖擊：生產(chǎn)停產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)衰退以及轉(zhuǎn)向電動(dòng)汽車(chē)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

在ZF的50,000名德國(guó)雇員中，大約80%的人因?yàn)榇罅餍卸s短了工作時(shí)間。 該公司警告說(shuō)，它將造成巨大的損失，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)將其債務(wù)降級(jí)為垃圾。 ZF加入了所謂的“墮落天使”的行列，他們已經(jīng)失去了投資級(jí)的地位。 它的債券一度損失了其價(jià)值的四分之一以上，但在央行采取積極的市場(chǎng)干預(yù)措施后有所反彈。 恐慌結(jié)束了？ 那么，這僅僅是一個(gè)負(fù)債累累的公司得到的報(bào)應(yīng)的故事嗎？ 或許不是。 在至少幾個(gè)方面，ZF是相當(dāng)獨(dú)特的。 該公司94%的股份由齊柏林基金會(huì)控制，該基金會(huì)是飛艇發(fā)明家的遺產(chǎn)，目前由德國(guó)弗里德里希沙芬市(Friedrichshafen)監(jiān)管，人口為60,000。 削減成本對(duì)坐落在田園詩(shī)般的康斯坦斯湖岸邊的小鎮(zhèn)是一個(gè)打擊。 來(lái)自ZF的股息幫助支付其醫(yī)院、大學(xué)和學(xué)齡前學(xué)校的費(fèi)用。 該鎮(zhèn)的市長(zhǎng)安德烈亞斯·布蘭德(Andreas Brand)是該公司的監(jiān)事會(huì)成員，具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?斯特凡·索默(Stefan Sommer)是ZF債務(wù)融資擴(kuò)張的設(shè)計(jì)師，在與更為謹(jǐn)慎的品牌發(fā)生沖突后，于2017年辭去首席執(zhí)行官一職。

ZF的借款也很深?yuàn)W。 它有固定的債券，但它也是Schuldschein finance的多產(chǎn)用戶(hù)，這是一種債務(wù)形式，不是貸款，也不是債券，深受德國(guó)中小企業(yè)的歡迎。 最近，這種融資模式已經(jīng)擴(kuò)展到了德語(yǔ)國(guó)家之外，借款人被有限的披露要求所吸引。 然而，如果一家公司陷入困境，舒爾茨欣的債務(wù)可能會(huì)造成復(fù)雜情況。 重組債務(wù)需要每個(gè)借款人（而不是簡(jiǎn)單多數(shù)）的許可。 難怪ZF如此熱衷于讓債權(quán)人保持距離。 上個(gè)月，它修訂了一項(xiàng)重要的貸款協(xié)議，允許其凈借款在未來(lái)12個(gè)月擴(kuò)大到5.5倍的EBITDA(現(xiàn)金收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)。 該公司沒(méi)有任何直接危險(xiǎn)，因?yàn)樗鼡碛写蠹s100億歐元的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和信貸設(shè)施，而且沒(méi)有任何重大借款需要盡快再融資。 盡管如此，其杠桿率仍高于其所有者和貸款人的意愿。 摩根大通(JPMorgan Chase&；Co.)就ZF收購(gòu)Wabco一事提供了建議，并幫助ZF提供了更大的透支便利。 十年前，摩根大通(JPMorgan)就如何抵御謝弗勒(Schaeffler)的做法向大陸公司(Continental)提出了建議。 它知道在市場(chǎng)頂端做一件大事的陷阱。