構(gòu)建金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)

第五次全國金融工作會(huì)議對(duì)金融業(yè)良性發(fā)展提出三項(xiàng)任務(wù)：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革。反思目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)出現(xiàn)的斷裂，即金融業(yè)并未很好地實(shí)現(xiàn)其最核心的功能——資源的優(yōu)化配置，這有深刻的制度基礎(chǔ)。(億歐注：本文作者陳道富系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，文章根據(jù)作者在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展高端論壇上的演講整理而成。

原文編者按：本文闡述了目前中國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的各種矛盾和背后根本原因，認(rèn)為金融業(yè)從理念上轉(zhuǎn)變迫在眉睫，從而實(shí)現(xiàn)真正意義上的金融重構(gòu)。這個(gè)過程中要保護(hù)金融活力，尋找經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的金融滿足方式。

第五次全國金融工作會(huì)議對(duì)金融業(yè)良性發(fā)展提出三項(xiàng)任務(wù)：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革，其中服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是首要也是核心任務(wù)。

可以看出，當(dāng)前各界都非常重視構(gòu)建金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的關(guān)系。但有一個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，

但可能也揭示了我國金融業(yè)存在不少問題，甚至存在超越了金融領(lǐng)域的一些問題，如金融業(yè)管制和壟斷，各種泡沫、市場(chǎng)操縱和利益輸送等。

眾所周知，就我國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀而言，與美國相比肯定存在巨大差距，因此這個(gè)數(shù)值與我們的直覺出現(xiàn)了較大背離，這里有經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、發(fā)展模式、金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和金融業(yè)增加值計(jì)算方法等方面的原因，總結(jié)目前一些金融現(xiàn)象，可以看出金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間確實(shí)出現(xiàn)了大量矛盾、背離和斷裂。

第一層斷裂表現(xiàn)為金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的斷裂。

從結(jié)果上看，金融似乎沒有做到全心全意為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而是出現(xiàn)了自我循環(huán)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，從吸收儲(chǔ)蓄到轉(zhuǎn)化為投資需要經(jīng)過大量的不必要的環(huán)節(jié)(層層嵌套)，金融效率極其低下，甚至自娛自樂，利用貨幣市場(chǎng)加杠桿進(jìn)行扭曲的期限、信用套利。2017年以來，監(jiān)管層對(duì)金融體系內(nèi)部的自循環(huán)部分做了很多治理整頓，包括要求產(chǎn)品凈值化、非標(biāo)回表內(nèi)、去通道、去杠桿等，都通過各種政策和舉措進(jìn)行了整頓和管理。

第二層斷裂表現(xiàn)為金融實(shí)踐和金融管理、調(diào)控的脫節(jié)。

金融實(shí)踐明顯跑在了前面，金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控并不完全是基于金融實(shí)踐，出現(xiàn)了一些空白、交叉和“空調(diào)”。

第三層斷裂表現(xiàn)為金融業(yè)內(nèi)部分化。

新興金融業(yè)態(tài)爆發(fā)式增長，比如互聯(lián)網(wǎng)金融、民間借貸等，介于直接和間接融資之間的影子銀行體系和資產(chǎn)管理體系非?；钴S，各類政策性、準(zhǔn)政策性金融業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，但金融業(yè)曾經(jīng)服務(wù)的重點(diǎn)，特別是制造業(yè)卻不斷相對(duì)萎縮。

反思目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)出現(xiàn)的斷裂，即金融業(yè)并未很好地實(shí)現(xiàn)其最核心的功能——資源的優(yōu)化配置，這有深刻的制度基礎(chǔ)。

而在金融運(yùn)行過程中，每個(gè)金融機(jī)構(gòu)、每個(gè)崗位上的從業(yè)者，都會(huì)認(rèn)為自身的行為都是合理的，是實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。這種矛盾是主客觀兩種因素交織在一起而產(chǎn)生的。

一是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中“好”和“壞”的判斷標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化。

從一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看優(yōu)化了資源配置，但從另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看可能不是。某種程度“劣幣驅(qū)逐良幣”和預(yù)期混亂是轉(zhuǎn)型典型特征。

二是資源優(yōu)化配置的信號(hào)出現(xiàn)了問題。

金融要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)出的信號(hào)來提供服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)自身運(yùn)轉(zhuǎn)，但這兩個(gè)過程均有所扭曲。資源錯(cuò)配的原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)給金融體系發(fā)出的信號(hào)被干預(yù)過，使其發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征信號(hào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不符。金融體系內(nèi)部信號(hào)也被其自身激勵(lì)機(jī)制所扭曲。市場(chǎng)參與主體根據(jù)自己的理性邏輯實(shí)現(xiàn)資源配置。在這兩層扭曲的情況下，必然導(dǎo)致了資源的錯(cuò)配。因此，如何理順這兩重扭曲，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)出準(zhǔn)確及時(shí)的信號(hào)，金融體系對(duì)信號(hào)有合理的響應(yīng)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的關(guān)鍵。

三是多種平衡機(jī)制在市場(chǎng)上同時(shí)發(fā)揮作用，存在較為嚴(yán)重的“二手車”悖論。

市場(chǎng)無法有效區(qū)分意圖良好者和能力不足者，出現(xiàn)問題后按照“壞人”邏輯整頓，導(dǎo)致“好人受罰”。市場(chǎng)機(jī)制、管制引導(dǎo)等非市場(chǎng)機(jī)制，內(nèi)幕交易市場(chǎng)操縱等非生產(chǎn)性活動(dòng)等同時(shí)存在，導(dǎo)致不同機(jī)制之間的競爭。每種機(jī)制都有其內(nèi)在邏輯和合理性，但不分層不區(qū)分地共存于市場(chǎng)，使得市場(chǎng)無法有效區(qū)分出現(xiàn)信息問題，產(chǎn)生嚴(yán)重的“二手車”逆向選擇和市場(chǎng)功能萎縮現(xiàn)象。

信用創(chuàng)造有三個(gè)層面：央行、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

我們可以從信用創(chuàng)造的角度分析當(dāng)下金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最主要的渠道是通過信用創(chuàng)造來實(shí)現(xiàn)的。

中央銀行通過基礎(chǔ)貨幣的投放實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造。

相當(dāng)長時(shí)期里央行通過購買市場(chǎng)上的外匯(賬戶上表現(xiàn)為外匯占款)創(chuàng)造(投放)出基礎(chǔ)貨幣，借助外幣的信任實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造。近年來央行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的資產(chǎn)來源發(fā)生了變化，約60%仍是外匯占款，約20%是中央銀行給金融機(jī)構(gòu)的各種借款，如SLF(常備借貸便利)、MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動(dòng)性借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)等。而美國等國家持有政府債券是中央銀行基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造最主要資產(chǎn)基礎(chǔ)。目前我國各級(jí)政府在中央銀行存款余額3~4萬億元，中央銀行通過各種渠道持有的國債約1萬億元。政府在中央銀行的信用創(chuàng)造里是凈儲(chǔ)蓄者。因此我們要思考究竟哪一種模式和什么程度結(jié)合是合適的，是否需要重新界定中央銀行層面信用創(chuàng)造與政府的關(guān)系?

金融機(jī)構(gòu)層面的信用創(chuàng)造是社會(huì)信用創(chuàng)造的主體。

近年除了規(guī)模增長快外，結(jié)構(gòu)問題相當(dāng)突出。新增信用創(chuàng)造高度集中于個(gè)別領(lǐng)域，呈現(xiàn)出明顯的脆弱性。若將房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房抵押貸款、保障房開發(fā)貸款等所有房地產(chǎn)相關(guān)貸款加總起來，占到新增貸款總量40%左右，如果將公積金貸款也包括在內(nèi)，則占比約50%。這意味著我們目前信用創(chuàng)造約50%是直接以房地產(chǎn)價(jià)值為信任基礎(chǔ)進(jìn)行信用創(chuàng)造的。其中個(gè)人抵押貸占新增貸款的比重快速上升，若將個(gè)人抵押貸款總額與居民可支配收入做比較，個(gè)人抵押貸款占個(gè)人年可支配收入的近80%。即從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，個(gè)人收入的80%體現(xiàn)為貸款?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的貸款占新增貸款在20%～30%之間，個(gè)人除住房抵押貸款以外的貸款占新增貸款10%～20%，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、個(gè)人三個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)造的信用占新增貸款的80%以上。

從價(jià)格角度也反映了這種分化。

一般而言，金融體系是通過價(jià)格波動(dòng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富再分配的，但當(dāng)前以CPI 、PPI和房地產(chǎn)為代表的衡量資產(chǎn)價(jià)格的三個(gè)價(jià)格指數(shù)卻出現(xiàn)分化。PPI長期處于通貨緊縮狀態(tài)，CPI趨于穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格快速上升。這從側(cè)面反映出金融體系在支持什么樣的領(lǐng)域，進(jìn)而帶動(dòng)資源配置向某個(gè)領(lǐng)域的傾斜，這也是要引起我們思考的問題。

金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和表象也源于商業(yè)信用環(huán)境較為惡劣。

除此之外，政府項(xiàng)目要求企業(yè)大量墊資，拖欠工程款的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目補(bǔ)貼款也遲遲不能到位，在支付環(huán)節(jié)還需要大量政府公關(guān)工作。部分地區(qū)還存在要求企業(yè)繳納各種保證金的做法。央企要求墊資的情況也較為普遍，將融資問題轉(zhuǎn)嫁給不具有融資優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)。在前幾年跑路、高利貸等事件之后，商業(yè)信用環(huán)境也快速惡化，有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)也寧可不要訂單，也要收緊商業(yè)信用。

雖然在治理亂象和風(fēng)險(xiǎn)方面我們已做了一系列的改革和部署，并取得巨大成績，但仍有一些問題需要進(jìn)一步思考。比如，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的股權(quán)合作層面最近出臺(tái)了很多辦法，比如《非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管指導(dǎo)意見》要求投資金融機(jī)構(gòu)需要自有資金，嚴(yán)格實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門之間的風(fēng)險(xiǎn)防火墻。但依然存在亟待解決的問題。比如在證券領(lǐng)域的“三類股東”問題，集合類投資基金能否參與到公司治理之中，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在公司治理、股權(quán)合作方面的界限在哪等均需進(jìn)一步探索研究明確。

研究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，還要思考除了兩者直接聯(lián)系外的其他兩個(gè)問題。

一是對(duì)直接融資和間接融資的思考。

在中國當(dāng)下的金融體系和社會(huì)環(huán)境中，被投資者、金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的到底是間接融資還是直接融資?我國市場(chǎng)上普遍存在明股實(shí)債、隱性擔(dān)保、剛性兌付等行為。從存在即合理的角度，有深刻的制度和社會(huì)原因，包括以條文法為主的大陸法系、中國的文化特點(diǎn)等。若從金融學(xué)角度分析，則是金融機(jī)構(gòu)積累的商業(yè)信用不足以支撐直接融資體系的建立，要引入體系外的信任基礎(chǔ)來完成信用的構(gòu)建，包括資本金、政府隱性擔(dān)保，甚至引入個(gè)別所謂的名人、官員進(jìn)行增信。這說明中國金融體系看上去非常健全，但卻一直沒有長大，并不成熟。整體而言，中國金融體系的信用基礎(chǔ)有相當(dāng)一部分還是建立在國家信用之上，投資者、存款者相信金融機(jī)構(gòu)，不會(huì)考慮金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)存在違約，考慮的是其背后的國家信用。商業(yè)信用總體還沒有被實(shí)踐證明出來，這也使得金融資源配置效率和金融業(yè)的信任基礎(chǔ)出現(xiàn)了錯(cuò)配。

金融業(yè)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是簡單地去杠桿，而是需要合理的政策讓金融體系實(shí)現(xiàn)自身成長，也需要金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在沖突和矛盾交鋒過程中再融合，實(shí)現(xiàn)自我演化。

這種情況之下，金融業(yè)需要挖掘?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)真正的內(nèi)在價(jià)值，否則金融業(yè)將會(huì)淪落為以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施作為主要信用載體和信任媒介的典當(dāng)行，依然停留在最初以“物”為基礎(chǔ)信任的原始時(shí)代。

金融體系應(yīng)去發(fā)現(xiàn)除“物”以外的商業(yè)模式或整個(gè)生態(tài)內(nèi)在的價(jià)值。比如，在中小企業(yè)融資方面，我們做了很多努力來推動(dòng)普惠金融發(fā)展。中小企業(yè)的價(jià)值與以往房地產(chǎn)等企業(yè)完全不同，其價(jià)值不在于擁有多少房地產(chǎn)和專業(yè)設(shè)備，可能它們所擁有的專業(yè)設(shè)備在二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)過程中價(jià)值并不高，但其價(jià)值在于它在某一個(gè)生態(tài)之中，在其產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈之中，和整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈共同成就的價(jià)值。因此，單看某個(gè)中小微企業(yè)的價(jià)值是很低的，但將其放在整個(gè)商業(yè)生態(tài)或一個(gè)供應(yīng)鏈中來看，只要這個(gè)生態(tài)是可靠的，就能相信這個(gè)小微企業(yè)的價(jià)值所在。因此，金融業(yè)如何發(fā)現(xiàn)和挖掘?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，并將這種可信任的基礎(chǔ)變成載體和工具呈現(xiàn)出來，這對(duì)金融業(yè)自身轉(zhuǎn)型也尤為重要。

另一個(gè)值得關(guān)注的命題在于金融的活力問題。

金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)需要經(jīng)過非常密切的碰撞，需要金融從業(yè)人員從金融業(yè)內(nèi)部來構(gòu)建局外人看不見的一種信任基礎(chǔ)，也需要超越局內(nèi)人的利益捆綁。因此，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一定會(huì)表現(xiàn)為一種若即若離，一時(shí)間走得較近，又有一陣子離得遠(yuǎn)。這種融合、分離不斷更迭的過程，是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)的過程，也是金融業(yè)自身的成長過程。因此我們要以成長的眼光來看待金融業(yè)的發(fā)展，需要保護(hù)金融業(yè)的活力。而這種活力在某些階段在特定情況下恰恰表現(xiàn)為某種混亂、某種風(fēng)險(xiǎn)。金融體系要保持和提升活力，必須要應(yīng)對(duì)這種混亂，不是簡單的否定，而是要看混亂背后產(chǎn)生的制度性根源。因此，如何在保持金融活力的情況下引導(dǎo)金融業(yè)走向合意的秩序，是當(dāng)前金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生良性循環(huán)最重要的一個(gè)方面。

總之，中國金融業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)到了務(wù)必推進(jìn)轉(zhuǎn)型的階段，否則將會(huì)被淘汰。這個(gè)階段已不是物理性變化所能應(yīng)對(duì)的，不是成立某個(gè)部門、調(diào)整外在結(jié)構(gòu)就能實(shí)現(xiàn)的，而是需要金融從業(yè)者、監(jiān)管層從理念上、整個(gè)金融運(yùn)行邏輯上出現(xiàn)一個(gè)“化學(xué)性質(zhì)”的變化，需要金融真正意義上的重構(gòu)。需要允許一定程度的混亂來產(chǎn)生活力，去尋找經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的金融滿足方式。