穩(wěn)增長(zhǎng)政策回顧及展望

尤眾元[1]

2022年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓前行,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在疫情、房地產(chǎn)流動(dòng)性困境、海外流動(dòng)性收緊等沖擊下放緩態(tài)勢(shì)明顯,盡管6月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極信號(hào),但是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)還不牢固,下行壓力依然存在,經(jīng)濟(jì)增速能否保持在合理區(qū)間仍然存疑,穩(wěn)增長(zhǎng)政策未來(lái)存在發(fā)力空間。

本文回顧2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策,分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)政策之間的相互關(guān)系。以期從宏觀政策的角度,觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走向。我們發(fā)現(xiàn),中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊、房地產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題等多重壓力下,經(jīng)濟(jì)增速中樞出現(xiàn)下行,局部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯,部分行業(yè)景氣度快速下降。針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì),穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不斷強(qiáng)化,財(cái)政和貨幣政策逐步寬松,防疫政策變化相對(duì)較小,房地產(chǎn)政策和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)從監(jiān)管逐步偏向于穩(wěn)定。展望未來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期于10月企穩(wěn),進(jìn)一步的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)可能性低,決策層可能強(qiáng)化已有政策的落地。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)壓力,2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與之后的兩會(huì)都釋放出穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。2021年的經(jīng)濟(jì)增速壓力較小,一方面受益于低基數(shù)效應(yīng),另一方面受益于疫情后的復(fù)蘇,決策層更注重調(diào)結(jié)構(gòu),而非穩(wěn)增長(zhǎng)。但是,2021年下半年起,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始逐步下行,部分經(jīng)濟(jì)事件預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)存在隱憂,比如大型房地產(chǎn)企業(yè)恒大集團(tuán)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題,部分城市出現(xiàn)零星疫情,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能在2022年能否持續(xù)存疑。因此,穩(wěn)增長(zhǎng)再次成為決策層關(guān)注的重點(diǎn),12月10日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出我國(guó)當(dāng)前面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。描述中值得關(guān)注的變化有以下幾點(diǎn):宏觀政策重提逆周期調(diào)控,改變疫情后常見(jiàn)的注重跨周期調(diào)節(jié)的政策框架,會(huì)議提出“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”,強(qiáng)調(diào)政策發(fā)力靠前;財(cái)政政策更加積極有為;貨幣政策刪除杠桿率描述;“房住不炒”雖然重提,但是被弱化,“良性循環(huán)”被提及。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后至2022年3月,穩(wěn)增長(zhǎng)政策主要在地方兩會(huì)和全國(guó)兩會(huì)中被多次提及,討論的基調(diào)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議保持一致。與此后的穩(wěn)增長(zhǎng)政策相比,3月前的政策力度較弱,決策層的思維還處于調(diào)結(jié)構(gòu)向穩(wěn)增長(zhǎng)的切換階段。

2021年12月至2022年3月,房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)蔓延至全行業(yè),疫情出現(xiàn)反彈跡象,中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的衰退特征,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及兩會(huì)會(huì)議中提出的穩(wěn)增長(zhǎng)力度不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)的專(zhuān)題會(huì)議和國(guó)常會(huì)進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示,1季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)4.8%,高于Wind提供的市場(chǎng)平均預(yù)期值4.7%,其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大部分也優(yōu)于預(yù)期,但是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的克強(qiáng)指數(shù)和物價(jià)指數(shù)(CPI與PPI的加權(quán)指數(shù))仍然處于下行階段(見(jiàn)圖1),反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。經(jīng)濟(jì)走弱的原因主要源于疫情沖擊和房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī),疫情方面,在4月上海疫情全面爆發(fā)前,北京、浙江紹興、杭州、陜西西安、上海等多地疫情已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響,社零3月同比增速為負(fù);房地產(chǎn)方面,世茂、龍光、融創(chuàng)等大型且較穩(wěn)健的房企相繼出現(xiàn)展期甚至違約等行為,流動(dòng)性問(wèn)題從個(gè)別房企向全行業(yè)蔓延,3月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速為-17.5%,是2020年新冠疫情后至該月的最低值。面對(duì)明顯的衰退期跡象,穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼。3月16日,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議,研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問(wèn)題。會(huì)議由中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持,有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)同志參加會(huì)議。會(huì)議指出,切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì),貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì),新增貸款要保持適度增長(zhǎng);關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè),要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案,提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施;積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策,慎重出臺(tái)收縮性政策。3月15日至4月29日,部分國(guó)常會(huì)開(kāi)始提及穩(wěn)增長(zhǎng)政策。3月21日的會(huì)議確定實(shí)施大規(guī)模增值稅留抵退稅的政策安排;3月29日的會(huì)議提及部署用好政府債券擴(kuò)大有效投資,促進(jìn)補(bǔ)短板增后勁和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng),另外,該會(huì)議決定新開(kāi)工一批條件成熟的水利工程;4月13日的會(huì)議部署促進(jìn)消費(fèi)的政策舉措,并且加大出口退稅等政策支持力度,促進(jìn)外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展。在劉鶴副總理主持的專(zhuān)題會(huì)議后,穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯增強(qiáng),首先,會(huì)議自身包括定調(diào)貨幣政策邊際寬松,直面房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。其次,在專(zhuān)題會(huì)議后,國(guó)常會(huì)開(kāi)始關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)。概而言之,3月至4月穩(wěn)增長(zhǎng)政策的趨勢(shì)是逐步增強(qiáng)。

4月起,疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期內(nèi)全面下行,穩(wěn)增長(zhǎng)成為決策層最為關(guān)注的焦點(diǎn)。3月底,上海因疫情進(jìn)入封城狀態(tài),持續(xù)2個(gè)月,疫情開(kāi)始全面沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì),2季度實(shí)際GDP同比僅增長(zhǎng)0.4%,其他重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資金額等出現(xiàn)超預(yù)期的快速下降。針對(duì)惡化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),決策層釋放出更多政策工具,對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。4月29日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零”,明確要求“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。針對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo),會(huì)議提出全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展和促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。其中,房地產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)容第一次包括“優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管”,在該會(huì)議后,部分城市一定程度上放松了預(yù)售資金監(jiān)管政策。5月23日的國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施,具體措施包括在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅、放寬汽車(chē)限購(gòu)、增加民航應(yīng)急貸款,支持航空業(yè)發(fā)行債券等。5月25日,李克強(qiáng)總理召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議,要求此前國(guó)常會(huì)出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策要在5月底前出臺(tái)實(shí)施細(xì)則,其中,貨幣政策強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能,財(cái)政政策重視減稅退稅降費(fèi)力度和加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏,基建政策可能會(huì)擴(kuò)大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、加強(qiáng)資金支持以及加快項(xiàng)目落地,房地產(chǎn)政策強(qiáng)調(diào)因城施策,消費(fèi)政策繼續(xù)加強(qiáng)乘用車(chē)購(gòu)置稅階段性減征和其他消費(fèi)支持政策。6月29日的國(guó)常會(huì)提出加大重點(diǎn)工程以工代賑力度,拓展就業(yè)崗位,帶動(dòng)農(nóng)民工等增收。7月21日的國(guó)常會(huì)提出“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展,保障住房剛性需求,合理支持改善性需求。”上海疫情后,穩(wěn)增長(zhǎng)成為決策層最重視的議題,在經(jīng)濟(jì)承受重壓的情況下,4月底的政治局會(huì)議仍然要求努力實(shí)現(xiàn)年初的發(fā)展目標(biāo),加大基建投入,糾偏地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策,穩(wěn)增長(zhǎng)政策得到全面的鋪開(kāi)。此后,國(guó)常會(huì)的內(nèi)容主要以刺激汽車(chē)消費(fèi)為主,退稅、房地產(chǎn)等相關(guān)政策為輔。5月底的全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議沒(méi)有推出新的刺激政策,更多關(guān)注政策的落地力度。

展望未來(lái),我們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在3季度會(huì)出現(xiàn)明顯改善,決策層會(huì)加強(qiáng)已有刺激政策的落地,而非進(jìn)一步推出新政策,進(jìn)行超大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激,7月28日的政治局會(huì)議內(nèi)容體現(xiàn)了這個(gè)思路。盡管在疫情后,經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒(méi)有出現(xiàn)全面且快速的修復(fù),經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能呈現(xiàn)U型,而非V型,但是部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)明顯修復(fù),6月的房地產(chǎn)銷(xiāo)售和社融數(shù)據(jù)都出現(xiàn)超預(yù)期的上行。因?yàn)榉康禺a(chǎn)支柱行業(yè)的身份和房地產(chǎn)銷(xiāo)售周期領(lǐng)先房地產(chǎn)投資周期的原因,房地產(chǎn)銷(xiāo)售被許多宏觀研究人士視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行指標(biāo),社融數(shù)據(jù)反映社會(huì)對(duì)于貸款的需求,該數(shù)據(jù)改善反映居民和企業(yè)部門(mén)的預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)改變,對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加樂(lè)觀。兩項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善,反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)可能在不遠(yuǎn)方,根據(jù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和房地產(chǎn)投資的歷史關(guān)系,我們預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)可能在10月附近,因此,更新、更全面、藥效更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)刺激政策可能不會(huì)出臺(tái)。7月28日的政治局會(huì)議內(nèi)容可以佐證我們的觀點(diǎn),會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)偏弱化,僅提及“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。定調(diào)防疫政策仍然嚴(yán)格,堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零總方針;財(cái)政貨幣政策都偏積極,其中,財(cái)政政策“要用好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金,支持地方政府用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額”,貨幣政策“要保持流動(dòng)性合理充裕,加大對(duì)企業(yè)的信貸支持,用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”;對(duì)地產(chǎn)表態(tài)偏積極,首提“用足用好政策工具箱”;對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)態(tài)度偏積極,首提集中推出一批‘綠燈’投資案例。我們發(fā)現(xiàn),防疫政策與此前相比,變化較小,財(cái)政政策和貨幣政策延續(xù)寬松,地產(chǎn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)都是邊際得到寬松。因此,除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化,否則進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)可能性低,決策層在提升已有政策的落地程度。

綜上,2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重負(fù)面因素沖擊,經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大,單純依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力已經(jīng)不足以改善當(dāng)前惡化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),穩(wěn)增長(zhǎng)政策是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展走向的重要因素。回顧穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出進(jìn)程,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速逐步下行,政策力度也在不斷上升,反映決策層清楚地認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的壓力,以及增速快速下滑帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。已有的穩(wěn)增長(zhǎng)政策已經(jīng)一定程度上改善了經(jīng)濟(jì)形勢(shì),以房地產(chǎn)銷(xiāo)售、社融為代表的部分前瞻指標(biāo)已經(jīng)發(fā)出樂(lè)觀的信號(hào),因此投資者對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不必過(guò)度悲觀。展望未來(lái),我們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)于10月企穩(wěn),因此,進(jìn)一步的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)可能性低,決策層可能重視已有政策的落地。但是,如果更多預(yù)期外的負(fù)面沖擊發(fā)生,比如美國(guó)發(fā)生超預(yù)期的衰退、海外政治格局進(jìn)一步動(dòng)蕩等,不排除決策層釋放更多政策工具進(jìn)行對(duì)沖。

圖1經(jīng)濟(jì)周期與負(fù)面沖擊

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

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[1]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。