警惕房?jī)r(jià)快速上漲：房地產(chǎn)刺激政策需要打破路徑依賴

肖立晟[1]、尤眾元[2]

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨下行壓力,經(jīng)濟(jì)的主要矛盾源自于房地產(chǎn)和疫情。其中,疫情是短期供給的約束因素,房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)是造成經(jīng)濟(jì)下行的重要驅(qū)動(dòng)力。展望未來(lái),上海解封在即,4月和5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能是年內(nèi)的一個(gè)底點(diǎn),下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將出現(xiàn)復(fù)蘇回暖跡象。但是,受制于房地產(chǎn)投資的下行壓力,中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否快速?gòu)?fù)蘇仍然存疑。未來(lái)房地產(chǎn)投資的修復(fù)力度決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的型態(tài)呈現(xiàn)V型還是U型。因此,房地產(chǎn)糾偏政策成為市場(chǎng)人士與政策制定者當(dāng)前關(guān)心的話題。

已有的房地產(chǎn)糾偏政策主要集中在房地產(chǎn)銷售刺激,支持這類政策的依據(jù)主要是經(jīng)驗(yàn)觀察。房地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷2021年上半年過(guò)熱,下半年冰封后,2022年呈現(xiàn)出進(jìn)一步下行的趨勢(shì)。政策制定者出于穩(wěn)定樓市的目的,2022年開(kāi)年以來(lái),出臺(tái)多種房地產(chǎn)銷售刺激政策,中央層面降低房貸相關(guān)利率,地方層面逐步松綁各類房地產(chǎn)調(diào)控政策。通過(guò)刺激房地產(chǎn)銷售,進(jìn)而企穩(wěn)房地產(chǎn)投資與整體經(jīng)濟(jì)的政策行為已經(jīng)在過(guò)去多輪經(jīng)濟(jì)周期中反復(fù)出現(xiàn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,房地產(chǎn)投資開(kāi)始啟動(dòng),并拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在過(guò)去多次經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi),決策層運(yùn)用這種方法后都成功地企穩(wěn)經(jīng)濟(jì),因此產(chǎn)生了路徑依賴。但是,我們認(rèn)為在本輪房地產(chǎn)衰退期,房地產(chǎn)銷售刺激政策可能造成經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化,決策層需要打破房地產(chǎn)刺激政策中對(duì)于傳統(tǒng)路徑的依賴。

本輪房地產(chǎn)行業(yè)衰退的成因發(fā)生于供給端而非需求端,簡(jiǎn)單機(jī)械地照搬傳統(tǒng)的銷售刺激政策可能帶來(lái)房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲與房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期的不利局面。如果這個(gè)情況出現(xiàn),房地產(chǎn)糾偏政策將陷入進(jìn)退維谷的境地。與之相反,如果房地產(chǎn)糾偏政策的重心能夠指向供給而非需求,盡可能多地幫助房地產(chǎn)企業(yè)走出流動(dòng)性困境,房地產(chǎn)投資與中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在房?jī)r(jià)溫和上漲的前提下實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。文章第一部分論證了房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)企穩(wěn)的必然性。文章第二部分論證即使房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象,考慮到民營(yíng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化,未來(lái)拿地開(kāi)發(fā)動(dòng)力不足,可能出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲,房地產(chǎn)投資卻未能企穩(wěn),最終造成房屋庫(kù)存減少,房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的不利局面,屆時(shí)監(jiān)管層可能進(jìn)退兩難。文章第三部分提出實(shí)際可操作的政策建議。我們建議政策制定者在市場(chǎng)化和法治化的原則下,通過(guò)“因企施策”的方式拯救陷入流動(dòng)性困境的房地產(chǎn)公司,在房?jī)r(jià)可控的前提下,最終達(dá)到企穩(wěn)房地產(chǎn)投資與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的目的。

一、房地產(chǎn)銷售即將企穩(wěn)

市場(chǎng)中存在對(duì)于房地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)的疑惑,但是支持這種猜測(cè)的依據(jù)并不成立。認(rèn)為房地產(chǎn)銷售可能難以企穩(wěn)的觀點(diǎn)主要將矛頭指向近期迅速降溫的房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)、疫情對(duì)于居民收入和資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊和房?jī)r(jià)較高帶來(lái)的需求不足,這些觀點(diǎn)事實(shí)上都難以成立。首先,房地產(chǎn)銷售不暢是一個(gè)現(xiàn)象描述,這個(gè)現(xiàn)象對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)銷售不是一個(gè)好的前瞻指標(biāo),復(fù)盤歷史,房地產(chǎn)銷售從過(guò)冷到過(guò)熱往往是在短期內(nèi)完成。在強(qiáng)力政策刺激下,1-3個(gè)月已經(jīng)足以改變整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)。其次,疫情對(duì)于購(gòu)房需求的沖擊影響有限。雖然疫情對(duì)于居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了巨大的沖擊,但是,疫情的沖擊屬于短期沖擊,購(gòu)房因?yàn)槠溟L(zhǎng)期投資屬性,居民更關(guān)心自己長(zhǎng)期的收入情況,中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期能夠維持中高增速仍然是普遍預(yù)期,因此疫情沖擊帶來(lái)的影響有限。基于房?jī)r(jià)與收入比、房?jī)r(jià)與租金比等指標(biāo)在中國(guó)的數(shù)值高于其他主流經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)象,進(jìn)而得出中國(guó)房?jī)r(jià)虛高的做法已經(jīng)流傳十余年。作為一個(gè)長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象,被用于預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售的短期走勢(shì),本身是一個(gè)邏輯上不成立的分析范式。事實(shí)上,在本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)之前的2021年上半年,房?jī)r(jià)與收入比位于歷史高位,住房需求卻是空前旺盛。因此,支持房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn)的理由是不可靠的。

房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策的松緊是影響房地產(chǎn)銷售的重要變量,二者近期都在逐步改善,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)有堅(jiān)實(shí)的政策支持。復(fù)盤歷史,房貸利率與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān),背后的主要原因是居民住房需求對(duì)于房貸利率高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地產(chǎn)銷售上行周期開(kāi)始節(jié)點(diǎn),房貸利率都是提前或者同步出現(xiàn)下行(圖中的房貸利率對(duì)應(yīng)了右側(cè)逆軸)。2022年,房貸利率再次出現(xiàn)明顯下行。房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁也會(huì)刺激購(gòu)房需求,回顧歷史,歷次地方層面的房地產(chǎn)調(diào)控政策放松一般出現(xiàn)在中央層面的定調(diào)之后。2012年央行的差別化住房信貸、2014年住建部的去庫(kù)存和2021年央行的房地產(chǎn)健康發(fā)展,這類關(guān)鍵性的表態(tài)出現(xiàn)后,各地地方政府逐步加大房地產(chǎn)政策放松的廣度與深度。2021年11月起,各地房地產(chǎn)政策再次放松,從一開(kāi)始影響力較小的公積金政策、人才政策等,升級(jí)成近期的放寬“四限”政策、重啟貨幣化安置、下調(diào)商業(yè)貸款首付比例等強(qiáng)力政策,松綁城市也從三四線城市擴(kuò)展至一二線城市。綜上,因?yàn)榉抠J利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)存在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖1房貸利率、政策底與房地產(chǎn)銷售

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士開(kāi)始傳遞樂(lè)觀的觀點(diǎn),部分新聞反映房?jī)r(jià)可能已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象,待疫情結(jié)束后,房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)快速地企穩(wěn)甚至過(guò)熱。在央行下調(diào)首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限和5年期LPR利率后,諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心首席分析師王小嬙和廣東省規(guī)劃院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉都表達(dá)了對(duì)于下半年房地產(chǎn)銷售的樂(lè)觀情緒。王小嬙認(rèn)為“市場(chǎng)回穩(wěn)的速度會(huì)加快,預(yù)計(jì)疫情好轉(zhuǎn)后積累的需求將會(huì)逐步釋放,下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售逐步恢復(fù)”。李宇嘉認(rèn)為“房?jī)r(jià)和銷售的底部已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn),下半年將全面回升”。上市公司也對(duì)下半年銷售表達(dá)了樂(lè)觀情緒,金科股份在2021年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)表示“隨著多地的樓市調(diào)控政策逐步放松,預(yù)計(jì)在三、四季度房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有明顯改善。”另外,部分城市的幾個(gè)樓盤開(kāi)始出現(xiàn)漲價(jià),5月中旬,界面新聞報(bào)道碧桂園、中國(guó)奧園在東莞和句容片區(qū)項(xiàng)目漲價(jià)的消息。

綜上,已有研究中對(duì)于房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn)的擔(dān)憂是不必要的,與之相反,房地產(chǎn)銷售短期可能出現(xiàn)過(guò)熱,如果房地產(chǎn)投資無(wú)法快速上行,經(jīng)濟(jì)將面臨真正的難題。

二、房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期,政策制定者可能進(jìn)退維谷

基于歷史經(jīng)驗(yàn),修復(fù)房地產(chǎn)投資的核心手段是穩(wěn)定銷售。房地產(chǎn)銷售的波谷領(lǐng)先房地產(chǎn)投資波谷10個(gè)月左右,并且二者都呈現(xiàn)出“高峰厚尾”的現(xiàn)象,即波谷到波峰時(shí)間很短,但是力度很大,波峰向波谷運(yùn)行時(shí)速度緩慢,數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售從波谷向波峰運(yùn)行的時(shí)間一般是波峰向波谷運(yùn)行的一半,房地產(chǎn)投資從波谷向波峰運(yùn)行的時(shí)間一般是波峰向波谷運(yùn)行的三分之二。根據(jù)這個(gè)現(xiàn)象,在經(jīng)濟(jì)衰退期,一個(gè)可行且實(shí)際運(yùn)用的方法是:決策層首先釋放寬松政策刺激房地產(chǎn)需求,待銷售快速企穩(wěn)后,再不斷收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。房地產(chǎn)投資會(huì)在銷售企穩(wěn)后一段時(shí)間出現(xiàn)快速修復(fù),運(yùn)行至高點(diǎn)后,下降速度緩慢且高位盤旋時(shí)間較長(zhǎng),最終,經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來(lái)一段長(zhǎng)時(shí)間的繁榮期。圖2中,房地產(chǎn)銷售底部與房地產(chǎn)投資開(kāi)始快速下行的時(shí)間點(diǎn)往往相差3-4年之久(2015年那輪房地產(chǎn)投資之所以持續(xù)性長(zhǎng)存在一二線城市與三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)分化的原因,但是不影響這個(gè)結(jié)論)。這種調(diào)控方式需要房地產(chǎn)投資被房地產(chǎn)銷售帶動(dòng),但是這個(gè)前提在今年可能不再成立。

圖2房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

銷售企穩(wěn)后,土地成交短期未必企穩(wěn),最終出現(xiàn)房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期的現(xiàn)象。房地產(chǎn)銷售之所以領(lǐng)先房地產(chǎn)投資,有兩個(gè)重要原因。首先,房地產(chǎn)投資高度依賴資金,房屋售出后得到的預(yù)售款是房地產(chǎn)投資的重要資金來(lái)源。其次,房地產(chǎn)銷售暢通,會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。房地產(chǎn)企業(yè)傾向于順勢(shì)拿地和開(kāi)發(fā),因此,在房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,大部分房地產(chǎn)企業(yè)高度同步地進(jìn)入投資版圖擴(kuò)張的階段。以上兩個(gè)原因在本輪房地產(chǎn)下行周期中都發(fā)生了變化。出于保交樓考慮,預(yù)售款遭遇強(qiáng)監(jiān)管,部分資金無(wú)法使用。同時(shí),大量房地產(chǎn)公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī),金融機(jī)構(gòu)的支持力度大幅度下降,能夠進(jìn)行合理融資的房地產(chǎn)企業(yè)寥寥無(wú)幾。因此,即使樓市出現(xiàn)火熱現(xiàn)象,銷售快速修復(fù),房地產(chǎn)企業(yè)仍然可能對(duì)于拿地與開(kāi)發(fā)投資保持謹(jǐn)慎。筆者在2021年11月發(fā)表于上海證券報(bào)的文章《2022年我國(guó)房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測(cè)》一文中,利用土地成交相關(guān)數(shù)據(jù)成功地預(yù)判了本輪房地產(chǎn)投資的下行周期。本文再度通過(guò)成交土地占地面積的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn):近期土地拍賣市場(chǎng)完全沒(méi)有企穩(wěn)跡象,未來(lái)房地產(chǎn)投資修復(fù)成疑問(wèn)。圖3反映成交土地占地面積出現(xiàn)快速的下降,由于該時(shí)間序列存在明顯的季節(jié)性效應(yīng),我們用簡(jiǎn)單的高點(diǎn)對(duì)高點(diǎn),低點(diǎn)對(duì)低點(diǎn)的方法尋找趨勢(shì),可以發(fā)現(xiàn)在疫情前,土地成交面積逐年上行,2021年上升至歷史最高位,2022年的土地拍賣市場(chǎng)全面遇冷。如果房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前不積極拿地,未來(lái)就沒(méi)有進(jìn)行開(kāi)發(fā)投資的對(duì)象,因此房地產(chǎn)投資在下半年至明年上半年的修復(fù)力度存疑。

圖3土地成交情況

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

民營(yíng)房地產(chǎn)公司是上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期拿地的主力軍,具有國(guó)資背景的房地產(chǎn)公司相對(duì)克制,如今民營(yíng)房地產(chǎn)公司大面積出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī),未來(lái)土地成交市場(chǎng)能否回暖存疑。國(guó)營(yíng)房地產(chǎn)公司因?yàn)樽陨淼募?lì)約束機(jī)制問(wèn)題,在投資端一般偏向于保守。相比之下,民營(yíng)房地產(chǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)周期的把握更加準(zhǔn)確,往往出現(xiàn)在房地產(chǎn)周期啟動(dòng)時(shí)就開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,大舉拿地開(kāi)發(fā)的動(dòng)作。復(fù)盤歷史,我們用頭部房地產(chǎn)企業(yè)萬(wàn)科和保利、碧桂園和融創(chuàng)分別代表具有國(guó)資背景的房地產(chǎn)公司和民營(yíng)房地產(chǎn)公司。盡管各家公司在報(bào)表中統(tǒng)計(jì)拿地規(guī)模的口徑不同,部分樣本點(diǎn)存在缺失現(xiàn)象,但是圖4能大致反映出各家房企拿地的節(jié)奏。另外,考慮到拿地?cái)?shù)據(jù)可能出現(xiàn)在企業(yè)半年報(bào)中,因此我們將房地產(chǎn)銷售見(jiàn)底企穩(wěn)的對(duì)應(yīng)點(diǎn)向后移動(dòng)2個(gè)季度?？傮w上,民營(yíng)房地產(chǎn)公司在順周期時(shí)明顯擴(kuò)表速度更快,在經(jīng)歷兩輪房地產(chǎn)景氣周期后,完成了拿地規(guī)模上的超車。具體觀察兩輪房地產(chǎn)周期的異同,我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)房地產(chǎn)公司拿地節(jié)奏更好,順周期擴(kuò)張快慢有度。2012年房地產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)一輪快速上行,但是那一輪房地產(chǎn)景氣周期較短,民企擴(kuò)張也偏保守。與之相比,2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期持續(xù)性較長(zhǎng),碧桂園和融創(chuàng)明顯出現(xiàn)了較萬(wàn)科和保利更為激進(jìn)的拿地節(jié)奏,拿地與房地產(chǎn)銷售見(jiàn)底企穩(wěn)大致保持同步,并且在整個(gè)地產(chǎn)周期中,二者都保持了拿地快速上行的動(dòng)作。相比之下,保利集團(tuán)明顯是在銷售見(jiàn)頂后才大規(guī)模拿地,萬(wàn)科則是穩(wěn)步提高拿地面積。在本輪房地產(chǎn)衰退期中,融創(chuàng)中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)美元債違約的現(xiàn)象,短期內(nèi)回到土地拍賣市場(chǎng)的可能性很低。碧桂園的財(cái)務(wù)狀況也受到市場(chǎng)質(zhì)疑,融資能力大幅下降,短期內(nèi)也沒(méi)有拿地規(guī)劃。因此,冷清的土地拍賣市場(chǎng)短期內(nèi)可能會(huì)維持現(xiàn)狀。

圖4代表性房地產(chǎn)公司在過(guò)去房地產(chǎn)復(fù)蘇周期的拿地情況

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

房地產(chǎn)企業(yè)拿地節(jié)奏慢于上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期,引發(fā)庫(kù)存下降,可能造成房地產(chǎn)投資修復(fù)低于預(yù)期,房?jī)r(jià)超預(yù)期上漲的現(xiàn)象。房地產(chǎn)投資增速如果無(wú)法企穩(wěn),會(huì)通過(guò)中間變量房屋庫(kù)存,最終引發(fā)房?jī)r(jià)波動(dòng),背后的邏輯鏈?zhǔn)?房地產(chǎn)企業(yè)不愿意拿地,土地成交面積與新開(kāi)工面積高度相關(guān),新開(kāi)工面積與銷售面積之差與房地產(chǎn)庫(kù)存高度相關(guān),如果新開(kāi)工面積修復(fù)速度很慢,銷售快速回暖,庫(kù)存會(huì)快速下降,最終引發(fā)房?jī)r(jià)上漲。我們用商品房可售面積衡量房地產(chǎn)庫(kù)存,該指標(biāo)統(tǒng)計(jì)的是當(dāng)前已經(jīng)可以被出售但是尚未被出售的房屋數(shù)量。該指標(biāo)在《2022年我國(guó)房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測(cè)》一文中有具體描述,在分析中使用較為常見(jiàn),比部分研究中使用的現(xiàn)房庫(kù)存更具有代表性。同時(shí),我們用新開(kāi)工面積與銷售面積的累計(jì)同比之差預(yù)測(cè)房屋庫(kù)存,用百城住宅價(jià)格指數(shù)同比增速衡量房?jī)r(jià)。圖5中展示了三條時(shí)間序列,其中房地產(chǎn)庫(kù)存與新開(kāi)工面積和銷售面積累計(jì)同比之差與右軸對(duì)應(yīng),且右軸是逆軸。該圖顯示,新開(kāi)工面積和銷售面積累計(jì)同比之差與庫(kù)存走勢(shì)高度相關(guān),并且,前者略微領(lǐng)先后者。房?jī)r(jià)同比增速明顯滯后于二者,當(dāng)新開(kāi)工面積和銷售面積累計(jì)同比之差快速下降,庫(kù)存也緊跟著快速下降,最終傳遞到房?jī)r(jià)。如上文所述,房地產(chǎn)企業(yè)拿地?cái)?shù)據(jù)大幅下行,已經(jīng)明顯惡化的土地拍賣數(shù)據(jù)還存在大量地方城投拿地現(xiàn)象,部分土地開(kāi)發(fā)能力存疑,未來(lái)新開(kāi)工面積上行幅度可能有限,與之相反,在銷售端刺激政策下,銷售可能出現(xiàn)井噴,圖中的綠線可能快速上行,反映新開(kāi)工面積與銷售之差開(kāi)始放大,新開(kāi)工面積增速修復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于銷售面積增速,房地產(chǎn)庫(kù)存快速下降,最終造成紅線代表的房?jī)r(jià)快速上漲。

圖5新開(kāi)工面積與銷售面積之差、房地產(chǎn)庫(kù)存與房?jī)r(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

已有的政策無(wú)法修復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)的困境,房地產(chǎn)投資回暖可能低于預(yù)期,造成房?jī)r(jià)過(guò)快上行,屆時(shí),監(jiān)管層將陷入兩難。在房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)后,監(jiān)管層已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)政策,但是效果都不明顯。首先,預(yù)售款政策可能適度放松,但是出于“保交付”的考量,力度可能不及預(yù)期。其次,給國(guó)企與極少數(shù)民企發(fā)放并購(gòu)貸,但是國(guó)企因?yàn)樽陨砑?lì)約束機(jī)制的原因,參與行業(yè)間并購(gòu)的積極性不高,民企中盡管有部分企業(yè)開(kāi)始并購(gòu)出險(xiǎn)同行的資產(chǎn),但是有能力和資金進(jìn)行并購(gòu)的民企數(shù)量太少,該政策效果偏弱。5月中旬,碧桂園、美的、龍湖、新城、旭輝等公司被監(jiān)管層選定為示范企業(yè),通過(guò)信用保護(hù)工具發(fā)行債券融資,這個(gè)政策的效果還有待觀察,即使成功發(fā)行,企業(yè)所得資金金額較低,并且未來(lái)有多少房地產(chǎn)公司能夠跟進(jìn)也是一個(gè)問(wèn)題。綜上,已有政策的效果還不顯著,房地產(chǎn)投資在房地產(chǎn)銷售上行后可能難以企穩(wěn)。屆時(shí),房地產(chǎn)投資修復(fù)不及預(yù)期,帶動(dòng)房地產(chǎn)供給的預(yù)期下行,刺激房?jī)r(jià)進(jìn)一步快速上漲。屆時(shí)監(jiān)管層將陷入兩難的境地,一方面,監(jiān)管層需要刺激房地產(chǎn)市場(chǎng),進(jìn)而穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期,鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)加大投資力度和金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性,最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。另一方面,監(jiān)管層需要抑制過(guò)快上漲的房?jī)r(jià),以防潛在的金融不穩(wěn)定性以及帶給購(gòu)房者過(guò)高的壓力。

三、房地產(chǎn)糾偏政策的建議

我們認(rèn)為房地產(chǎn)糾偏政策應(yīng)當(dāng)更大力度地刺激房地產(chǎn)供應(yīng)端,房地產(chǎn)需求端的刺激需要適度適量。房地產(chǎn)銷售端的刺激近期不斷被加碼,中央層面的貨幣政策寬松,地方層面的各類需求刺激政策,都在不斷提升房地產(chǎn)需求。針對(duì)房地產(chǎn)銷售端的刺激政策,決策層在出臺(tái)政策時(shí)應(yīng)當(dāng)更為審慎。我們認(rèn)為,嚴(yán)守一二線熱點(diǎn)城市不能全面放松“四限”政策是必要的,對(duì)于已經(jīng)松綁“四限”政策、降低首付政策和甚至動(dòng)用棚改政策的部分三四線城市,監(jiān)管層也應(yīng)該密切關(guān)注這些城市的銷售,如果銷售出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象,地方政府就不應(yīng)該出臺(tái)進(jìn)一步的刺激政策,如果銷售存在過(guò)熱跡象,比如房?jī)r(jià)出現(xiàn)超過(guò)15%的漲幅,部分已有的刺激政策應(yīng)當(dāng)取消。對(duì)于房?jī)r(jià)漲幅的限制可以參考上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)房?jī)r(jià)的表現(xiàn),根據(jù)中指院公布的百城樣本住宅價(jià)格,2016年前后,全國(guó)平均房?jī)r(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)最高同比18%的漲幅,在修復(fù)期內(nèi)平均每年上漲9%左右。這個(gè)漲幅曾經(jīng)引發(fā)過(guò)爭(zhēng)議,因此本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi),可以設(shè)定15%作為年度最高可接受漲幅,7%作為平均年度漲幅目標(biāo),如果銷售出現(xiàn)快速井噴,針對(duì)已經(jīng)漲幅過(guò)高的城市可以要求政策轉(zhuǎn)向。

已有的房地產(chǎn)企業(yè)紓困政策顯示市場(chǎng)化、法治化原則是核心。2021年上半年,在以“三道紅線”為代表的監(jiān)管政策壓力下,部分頭部地產(chǎn)公司出現(xiàn)債務(wù)違約,進(jìn)而引發(fā)全行業(yè)的流動(dòng)性困境。當(dāng)時(shí),市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)中央政府需要快速給房地產(chǎn)公司輸血的聲音,但是,直至今日,中央政府層面大規(guī)模救企的現(xiàn)象沒(méi)有出現(xiàn)。背后反映的是決策層希望市場(chǎng)化和法治化能成為房地產(chǎn)紓困政策的核心,不能因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)下行壓力,改變長(zhǎng)期的市場(chǎng)建設(shè)與法制完善。因此,紓困政策主要是通過(guò)企業(yè)之間的行為。另外,“三道紅線”等長(zhǎng)效機(jī)制得到保留,并沒(méi)有如一些市場(chǎng)傳聞里所述,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力被決策層取消。未來(lái),這類長(zhǎng)效機(jī)制可以有效地制約房地產(chǎn)企業(yè)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的高杠桿問(wèn)題,被保留是非常合理的政策決定,針對(duì)本輪流動(dòng)性危機(jī),適當(dāng)延后相關(guān)政策的生效日期是個(gè)既顧及眼前又考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)的做法。

我們認(rèn)為在堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化不動(dòng)搖的前提下,建立“因企施策”的風(fēng)險(xiǎn)化解方式,針對(duì)不同信用等級(jí)、具有不同特征的房地產(chǎn)企業(yè)采取不同救助方式,可以加速緩解房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī),盡量幫助更多企業(yè)上岸,最終修復(fù)房地產(chǎn)投資失速的風(fēng)險(xiǎn)。

具體政策有以下方式,首先,以最快速度幫助財(cái)務(wù)最優(yōu)的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性恢復(fù)到危機(jī)前的水平。頭部民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)至今未債務(wù)展期或者違約者已經(jīng)寥寥無(wú)幾,資質(zhì)最優(yōu)、近期可能在監(jiān)管層幫助下成功發(fā)債的民營(yíng)房企中,新城控股、旭輝集團(tuán)、碧桂園等企業(yè)的債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格仍然遠(yuǎn)低于面值,背后預(yù)示著如果沒(méi)有政策干預(yù),這些企業(yè)未來(lái)仍然難以從金融機(jī)構(gòu)處得到流動(dòng)性。我們認(rèn)為造成這個(gè)現(xiàn)象主要的原因是發(fā)債金額較小,金融市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)較平淡,并沒(méi)有認(rèn)為這些企業(yè)未來(lái)違約的風(fēng)險(xiǎn)明顯變小。針對(duì)這類財(cái)務(wù)最優(yōu)的民營(yíng)房地產(chǎn)公司,為了鼓勵(lì)其快速擴(kuò)表,增加房地產(chǎn)投資,需要快速令其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)至危機(jī)前。一個(gè)可行的做法是監(jiān)管層不斷加大幫助融資的劑量,直到這類企業(yè)的債券價(jià)格回到房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)之前,最終實(shí)現(xiàn)以完全市場(chǎng)化的方式達(dá)成債務(wù)融資。利用政策預(yù)期也是一個(gè)可行的方法。監(jiān)管層可以通過(guò)窗口約談的方式告訴金融機(jī)構(gòu),如果這些企業(yè)的二級(jí)債券價(jià)格沒(méi)有回到一個(gè)合理價(jià)位,未來(lái)監(jiān)管層會(huì)制定清晰的長(zhǎng)期發(fā)債規(guī)劃表,定期進(jìn)行干預(yù),幫助相關(guān)企業(yè)發(fā)行一筆小的債券,直至這些企業(yè)的財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)下降至危機(jī)前。

其次,改善次優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù),先幫助其財(cái)務(wù)升級(jí)至示范房企的水平,之后逐步改善至危機(jī)前水平。僅僅保住最優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房地產(chǎn)商是不足夠的,如果大部分民營(yíng)房地產(chǎn)商仍然停留在當(dāng)前這個(gè)狀況,房地產(chǎn)投資沒(méi)有快速修復(fù)的可能性。因此,針對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)中,能夠做到國(guó)內(nèi)債券成功展期、國(guó)外債券部分違約的企業(yè),監(jiān)管層也要幫助其逐步恢復(fù)財(cái)務(wù)健康。做到保內(nèi)債不保外債的企業(yè)名單較長(zhǎng),融創(chuàng)中國(guó)、龍光集團(tuán)、世貿(mào)集團(tuán)等是這類企業(yè)的代表,這些公司作為民營(yíng)地產(chǎn)公司中的次優(yōu)等生,盡管存在債務(wù)略高于示范房企的現(xiàn)象,但是手中優(yōu)質(zhì)資源較多,可以先幫助這些企業(yè)尋求項(xiàng)目并購(gòu)方或者引入戰(zhàn)投,進(jìn)行第一輪財(cái)務(wù)改善,之后再幫助其發(fā)行帶有信用保護(hù)工具的境內(nèi)信用債。

第三,部分房地產(chǎn)公司與地方經(jīng)濟(jì)高度綁定,投資布局集中在某個(gè)地區(qū),針對(duì)這類企業(yè)的救助,可以利用地方政府自身的主觀能動(dòng)性,通過(guò)地方國(guó)資控股企業(yè)注資持股的方式增加企業(yè)信用。近期,金科股份和中南建設(shè)分別公告可能或者已經(jīng)得到重慶國(guó)資和南通國(guó)資的對(duì)應(yīng)支持。官方的紓困政策中多次提及“壓實(shí)屬地責(zé)任”,如果 “壓實(shí)屬地責(zé)任”的內(nèi)含可以細(xì)則化,地方政府拯救本地企業(yè)的動(dòng)作可能會(huì)加大。

第四,針對(duì)負(fù)債率過(guò)高、違約金額較大、出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較早的企業(yè),可以擴(kuò)大參與救助機(jī)構(gòu)主體的數(shù)量與種類,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)修復(fù)其財(cái)務(wù)狀況的目標(biāo)。華夏幸福是一個(gè)可能成功走出困境的案例,作為一家較早出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),在2021年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上,華夏幸福宣布債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)階段性成果。相比藍(lán)光發(fā)展、陽(yáng)光城等同樣深陷泥潭的企業(yè),華夏幸福之所以能夠較早取得債務(wù)重組的成果,主要依賴于支持華夏幸福的河北省政府和股東中國(guó)平安。相類似的,5月27日,上證報(bào)報(bào)道山東能源集團(tuán)有意收購(gòu)?qiáng)W園部分股份,未來(lái)中國(guó)奧園也可能成功上岸。我們認(rèn)為針對(duì)這類違約金額較大的企業(yè),監(jiān)管層可以鼓勵(lì)多方合作,拯救部分企業(yè)。

四、總結(jié)

2021年至今,中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了史無(wú)前例的流動(dòng)性沖擊,房地產(chǎn)周期從極度繁榮快速地走向冰封,疊加疫情的沖擊,相關(guān)行業(yè)的從業(yè)人員感受到了遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)代的艱難困境。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)快下行,必然會(huì)造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨巨大的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),穩(wěn)住房地產(chǎn)投資是穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)的必要條件。

出于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的目的,決策層已經(jīng)釋放大量刺激房地產(chǎn)銷售的相關(guān)政策,但是因?yàn)橐咔榈囊蛩?相關(guān)政策的效果難以評(píng)估,統(tǒng)計(jì)局或者其他第三方機(jī)構(gòu)公布的月度房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)至今仍然未見(jiàn)好轉(zhuǎn),市場(chǎng)還在擔(dān)憂房地產(chǎn)銷售難以企穩(wěn),市面上甚至流傳房地產(chǎn)歷史性大頂已至,中國(guó)可能面臨日本式長(zhǎng)期衰退的說(shuō)法。我們認(rèn)為這類擔(dān)憂完全是杞人憂天,中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積在2021年可能已經(jīng)見(jiàn)頂,但是之后仍然會(huì)維持在高位。2022年上半年銷售不暢的現(xiàn)象在下半年會(huì)被迅速改善,房貸利率和地方層面政策松綁會(huì)極大地改善房地產(chǎn)銷售。市場(chǎng)上已有的關(guān)于房地產(chǎn)銷售的擔(dān)憂并不成立。

但是,真正的危險(xiǎn)往往出現(xiàn)在視線范圍之外。本輪房地產(chǎn)衰退期最大的特征是:衰退源自于供應(yīng)端的流動(dòng)性危機(jī),民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)集體存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或者已經(jīng)債務(wù)違約。因此,過(guò)去過(guò)度依賴刺激房地產(chǎn)銷售的救市經(jīng)驗(yàn)可能失效,即使房地產(chǎn)銷售企穩(wěn),房地產(chǎn)投資修復(fù)仍然可能不及預(yù)期。這種現(xiàn)象如果發(fā)生,可能造成決策層陷入進(jìn)退維谷的困境,保經(jīng)濟(jì)與控房?jī)r(jià)將難以兩全。

我們建議監(jiān)管層需要打破傳統(tǒng)路徑依賴,不過(guò)度刺激房地產(chǎn)銷售,針對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)給予非常規(guī)的援助方案。我們認(rèn)為只要以市場(chǎng)化、法治化為核心,充分利用商業(yè)機(jī)構(gòu)、地方政府的主觀能動(dòng)性,松綁部分過(guò)去的強(qiáng)監(jiān)管政策,民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)可以重新煥發(fā)活力,再次加大投資規(guī)模,進(jìn)行土地的購(gòu)買、開(kāi)發(fā)和銷售,最終,中國(guó)經(jīng)濟(jì)將重新企穩(wěn),長(zhǎng)期維持中高速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

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[1]肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。