宏觀經(jīng)濟(jì)曙光已現(xiàn)：市場(chǎng)反彈震蕩再向上

肖立晟[1]、尤眾元[2]

2022年開年至今,中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,統(tǒng)計(jì)局公布的4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑,工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資金額等指標(biāo)出現(xiàn)超預(yù)期的快速下降。在2021年12月的文章《2022年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與資產(chǎn)配置展望》中,筆者提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2021年12月進(jìn)入衰退期,衰退期長(zhǎng)度不短于6個(gè)月。2022年3月,上海疫情形勢(shì)急劇惡化,超預(yù)期的新冠疫情加劇了經(jīng)濟(jì)衰退程度,引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。面對(duì)衰退壓力,我們需要認(rèn)清兩個(gè)事實(shí)。第一,疫情的沖擊不會(huì)改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速水平,主要的經(jīng)濟(jì)壓力來(lái)自短期供給擾動(dòng)。第二,只要疫情不形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)金融市場(chǎng)而言,機(jī)會(huì)要多于風(fēng)險(xiǎn)。在疫情沖擊下,近期政府釋放的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普通衰退期需要的流動(dòng)性,一旦政府釋放的流動(dòng)性能夠形成對(duì)應(yīng)的信用需求,金融市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的上漲預(yù)期,下半年市場(chǎng)行情將呈現(xiàn)反彈震蕩再向上的走勢(shì)。

展望未來(lái),在疫情和房地產(chǎn)危機(jī)的沖擊過(guò)后,4、5月份將會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速于下半年可能出現(xiàn)明顯的改善。但是經(jīng)濟(jì)的底部究竟出現(xiàn)在哪個(gè)位置,經(jīng)濟(jì)會(huì)快速修復(fù)還是緩慢修復(fù),市場(chǎng)對(duì)此仍然存疑。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)一開始會(huì)相對(duì)緩慢,待復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利進(jìn)行,流動(dòng)性改善傳遞到信貸改善,經(jīng)濟(jì)才會(huì)真正企穩(wěn),企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)可能在3季度。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中,資產(chǎn)價(jià)格會(huì)因流動(dòng)性充裕和增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)出現(xiàn)上漲。期間,美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能存在衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,但是相關(guān)事件發(fā)酵的時(shí)間點(diǎn)可能在明年。投資者可以對(duì)下半年行情保持偏樂觀情緒,考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的紅利,投資者對(duì)于股市的長(zhǎng)期走勢(shì)可以更有信心。

圖1中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2018年下半年有很多相似之處,庫(kù)存周期均處于主動(dòng)去庫(kù)存的衰退期,信貸周期均處于需求下降的收縮周期。但是2022年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相比2018年更加健康,手中的現(xiàn)金更加充裕,甚至有產(chǎn)業(yè)資本開始入市回購(gòu)股票,表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)2018年更加樂觀。自2021年12月開始,PMI的原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存都處于下行通道,顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存周期,對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)衰退期。5月的PMI數(shù)據(jù)顯示,原材料庫(kù)存和企業(yè)新訂單出現(xiàn)企穩(wěn)跡象,下一季度企業(yè)有望逐漸過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)存的復(fù)蘇期。

圖2 2018年與2022年主動(dòng)去庫(kù)存周期對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

圖3中國(guó)有效信貸與股市走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

新冠疫情是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的負(fù)面因素中沖擊力度最大的子項(xiàng)。疫情帶來(lái)的物理隔離會(huì)極大地沖擊正常的居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)行為,造成多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速下降。針對(duì)資本市場(chǎng),因?yàn)槠髽I(yè)一方面需要支付如場(chǎng)地租金、工人基本工資等固定支出,另一方面產(chǎn)品堆積,需求大幅下降,營(yíng)收下降。因此,成本下降慢,營(yíng)收下降快,最終,企業(yè)的盈利遭受沖擊,出現(xiàn)股價(jià)快速下跌的現(xiàn)象。我們認(rèn)為,考慮到未來(lái)防疫政策可能出現(xiàn)較大的改變,如今全面封控的政策行為未來(lái)再度出現(xiàn)的可能性不斷下降,取而代之的是常態(tài)化核酸。據(jù)報(bào)道,4月以來(lái),超過(guò)50個(gè)城市實(shí)施常態(tài)化核酸,考慮到常態(tài)化核酸的成本明顯低于全面封控的成本,未來(lái)常態(tài)化核酸可能會(huì)成為更多城市的選項(xiàng)。未來(lái)再次出現(xiàn)全面封城的可能性較低,市場(chǎng)擔(dān)憂的疫情反復(fù)現(xiàn)象應(yīng)該不會(huì)成立,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望逐漸恢復(fù)到潛在增速水平。

圖4中國(guó)疫情走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行斜率會(huì)較為平緩。6月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)主要是疫情后的復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速仍需時(shí)日。消費(fèi)在疫情后存在一定程度修復(fù)的可能性,因?yàn)榫用駢阂衷S久的需求終于可以得到釋放,但是修復(fù)幅度可能有限,因?yàn)椴糠窒M(fèi)可能是永久損失。近期,中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授、人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成一句話很好地說(shuō)明了這個(gè)現(xiàn)象:“我的頭發(fā)已經(jīng)3個(gè)月沒有理了。等解封后,我也不可能一個(gè)月理3次發(fā)。這些失去的消費(fèi)就永遠(yuǎn)失去了,包括餐飲、旅游、酒店等各方面的服務(wù)性消費(fèi)很難彌補(bǔ)。”。

投資受到房地產(chǎn)投資走弱的影響,修復(fù)力度可能較低。始于2021年6月的房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)如今越演越烈,在中國(guó)恒大、陽(yáng)光城、中國(guó)奧園等債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)暴雷后,2021年12月起,世貿(mào)集團(tuán)、龍光集團(tuán)、融創(chuàng)集團(tuán)等相對(duì)穩(wěn)健房企也開始債務(wù)展期或者違約。2022年5月底,金科股份和綠地控股也宣布債務(wù)展期,房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)從風(fēng)險(xiǎn)最高的房企傳遞到相對(duì)穩(wěn)健的房企,如今已經(jīng)傳遞到了被認(rèn)為穩(wěn)健甚至是帶有國(guó)資背景的房地產(chǎn)企業(yè)。因此,房地產(chǎn)投資短期可能進(jìn)一步下行,拖累總體投資。以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的政府開支可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要的支撐點(diǎn),但是能否拖住經(jīng)濟(jì)仍需觀察政策走向。政府加大基建項(xiàng)目相關(guān)投資當(dāng)前最有利的因素是資金充裕。2021年12月,財(cái)政部提前下達(dá)2022年1.46萬(wàn)億元專項(xiàng)債額度,2022年全年專項(xiàng)債額度達(dá)3.65萬(wàn)億元,同時(shí),2022年開年至今,地方債發(fā)行速度也明顯加快,一季度地方政府發(fā)債金額同比增速超過(guò)100%?；ㄍ顿Y可能不及預(yù)期的原因是監(jiān)管政策偏嚴(yán)格,即使資金充裕,相關(guān)主體也無(wú)法投資部分直接效益較低、風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。因此,基建能否成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)幽?需要觀察后續(xù)政策。

圖5投資與消費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

凈出口下半年復(fù)蘇存在壓力,其中因?yàn)槌隹谠鏊倩芈鋷?lái)的沖擊更大。根據(jù)數(shù)據(jù),4月出口增速超預(yù)期下滑。主要的原因是去年高基期、美歐貨幣政策轉(zhuǎn)入收緊階段、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向等方面因素。4月,在疫情的沖擊下,我國(guó)出口市場(chǎng)份額下降,出口同比增速回落速度加快,低于市場(chǎng)預(yù)期,展望下半年,因?yàn)橥庑枥^續(xù)保持回落,出口增速仍面臨較大壓力。綜上,經(jīng)濟(jì)的重要組成部分都沒有明顯快速上行的動(dòng)能,經(jīng)濟(jì)短期只是企穩(wěn),等待政策進(jìn)一步刺激。

圖6進(jìn)出口金額累計(jì)同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

流動(dòng)性超預(yù)期釋放,同時(shí),宏觀杠桿率當(dāng)前存在上升的空間。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),中國(guó)的利率周期領(lǐng)先于貨幣周期,貨幣周期領(lǐng)先信用周期,根據(jù)《明年春季有望見到M1的拐點(diǎn)》一文,筆者于2021年11月用Shibor利率與M1的拐點(diǎn)關(guān)系,預(yù)測(cè)M1可能在2021年12月前后觸底反彈,這個(gè)結(jié)論已經(jīng)被證實(shí)。當(dāng)M1觸底反彈后,以社融為代表的信用周期開始復(fù)蘇,今年1月和3月的社融都創(chuàng)下天量,在總量上,本輪信用周期與貨幣周期保持大致同步,但是社融的結(jié)構(gòu)較差,票據(jù)占比過(guò)高,并且總量在4月也因疫情出現(xiàn)明顯回落,信用周期顯著慢于貨幣周期,拐點(diǎn)仍然沒有到來(lái)。我們認(rèn)為伴隨利率不斷下行,激化居民和企業(yè)融資需求,未來(lái)社融的結(jié)構(gòu)大概率會(huì)出現(xiàn)明顯的改善,拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在6月份左右。同時(shí),宏觀杠桿率不會(huì)成為釋放流動(dòng)性的制約,根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù),2020年疫情暴發(fā)后,中國(guó)宏觀杠桿率階段性上升至280.2%,2021年回到272.5%。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,“2017年以來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率增幅穩(wěn)定,為未來(lái)金融體系繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持創(chuàng)造了空間。”我們預(yù)期M2同比增速在流動(dòng)性釋放期間可能保持在12%左右的增速,GDP在下半年可能略高經(jīng)濟(jì)潛在增速,達(dá)到6.5%,以此完成全年增速5.5%或者至少是一個(gè)可以接受的中高增速的目標(biāo)。由于M2增速超出GDP增速,宏觀杠桿在一年內(nèi)可能提升5%左右,不會(huì)突破前高,屬于監(jiān)管層可以接受的范圍,因此流動(dòng)性釋放不存在障礙。

圖7中國(guó)信貸缺口與杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

部分行業(yè)可能出現(xiàn)資本擴(kuò)張,經(jīng)濟(jì)于三季度開始可能出現(xiàn)加速修復(fù),資產(chǎn)價(jià)格可能因流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)。當(dāng)流動(dòng)性釋放達(dá)到一定程度,企業(yè)會(huì)選擇擴(kuò)大再生產(chǎn),增加資本開支。在《經(jīng)濟(jì)衰退期如何選擇投資標(biāo)的》一文中,我們發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)在衰退后期因?yàn)槭艿秸咧С?會(huì)出現(xiàn)資本擴(kuò)張,并且這些行業(yè)中的企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)上漲走勢(shì)。2008年的衰退期中,基建和地產(chǎn)投資作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),得到資本青睞,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出泥潭,觀察近期的政策落腳點(diǎn),本輪經(jīng)濟(jì)衰退期中,基建與地產(chǎn)可能又一次扮演重要的角色。與之相比,2014年的電影、游戲、金融創(chuàng)新和2018年的半導(dǎo)體可能都不會(huì)在本次衰退走向復(fù)蘇階段扮演拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的角色。我們預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售于2季度企穩(wěn)向上,房地產(chǎn)投資于3季度可能企穩(wěn),至少不再下降,基建的資本擴(kuò)張會(huì)一直持續(xù)到信貸見頂,3季度之前應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件,但是出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)可能在明年,對(duì)于下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)前期對(duì)通脹持續(xù)性的誤判導(dǎo)致當(dāng)前通脹形勢(shì)相對(duì)緊迫。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從本輪繁榮的頂點(diǎn)下行。美聯(lián)儲(chǔ)迫切希望抓住這一窗口期,快速收緊貨幣,打壓通脹預(yù)期,為需求轉(zhuǎn)弱后贏得政策空間。當(dāng)政策陡然收緊,經(jīng)濟(jì)最脆弱的環(huán)節(jié)就會(huì)暴露潛在風(fēng)險(xiǎn)。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫,美國(guó)國(guó)債收益率曲線開始倒掛,垃圾債信用利差迅速回升,2022年5月初平均利差已回升至4%以上、CCC級(jí)信用利差升至8%以上。加息縮表將抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、惡化企業(yè)營(yíng)收、提高信用利差,垃圾債付息難度和融資成本均將大幅上升。垃圾債券主體將面臨付息困難和再融資困難,可能出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約。在這種情況下,我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能在下半年會(huì)略有緩解,美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正出現(xiàn)下行尚有待觀察,短期內(nèi)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響有限,下半年投資者只需要防范預(yù)期變化造成的市場(chǎng)波動(dòng)。

圖8美國(guó)國(guó)債收益率期限溢價(jià)與企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

注:陰影部分代表加息周期。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,九方金融研究所。

我們認(rèn)為疫情的影響即將消散,用于對(duì)沖疫情沖擊的充裕流動(dòng)性可能會(huì)成功刺激經(jīng)濟(jì)與推高資產(chǎn)價(jià)格,部分行業(yè)如地產(chǎn)、基建可能再次進(jìn)入資本擴(kuò)張期,對(duì)于地產(chǎn),更準(zhǔn)確的描述是資產(chǎn)縮表停止,投資者對(duì)于A股下半年的表現(xiàn)可以偏樂觀,美國(guó)經(jīng)濟(jì)即使存在衰退的可能性,也不會(huì)影響下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)修復(fù)企穩(wěn)的趨勢(shì)。

圖9各國(guó)人均GDP超過(guò)3000美元之后的增長(zhǎng)走勢(shì)

展望未來(lái),中國(guó)股市存在走出長(zhǎng)期牛市的可能性。在《中國(guó)股市接近當(dāng)年日本和韓國(guó)股市騰飛的臨界點(diǎn)》一文中,我們根據(jù)日韓股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)牛市既可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,也可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功之后。2019年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大改變,高新技術(shù)行業(yè)占比快速提升。因此,盡管中國(guó)當(dāng)前面臨如人口紅利喪失、發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)封鎖等困難,但是,工程師人口紅利、穩(wěn)定的政策制定機(jī)構(gòu)、全社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的認(rèn)同態(tài)度會(huì)支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的中高速成長(zhǎng)。當(dāng)前,以人均GDP為指標(biāo),中國(guó)已經(jīng)接近日韓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功和股市長(zhǎng)期牛市開啟時(shí)的節(jié)點(diǎn),未來(lái),中國(guó)非常有可能復(fù)制日韓的路徑,成功從制造大國(guó)變?yōu)橹圃鞆?qiáng)國(guó),從發(fā)展中國(guó)家躍升為發(fā)達(dá)國(guó)家。

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[1]肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。