無(wú)畏黑鐵時(shí)代偽論，地產(chǎn)股投資正當(dāng)時(shí)

程偉、尤眾元

沉舟側(cè)畔千帆過(guò),病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。——劉禹錫

自2021年7月恒大地產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī),除了部分極為穩(wěn)健的金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)等公司,大部分地產(chǎn)公司股價(jià)出現(xiàn)快速下跌,其中,大量民營(yíng)地產(chǎn)商被部分市場(chǎng)信息判斷為走上不可挽回的破產(chǎn)之路,因此市場(chǎng)普遍認(rèn)為應(yīng)該規(guī)避這類地產(chǎn)公司。地產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)的“一哥”萬(wàn)科公司董事長(zhǎng)郁亮近期提出地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”,全行業(yè)即將縮表出清,行業(yè)利潤(rùn)率降低到10%,進(jìn)入微利時(shí)代。因此,地產(chǎn)行業(yè)逐步被投資者拋棄。但是,正所謂人舍我取,最大的危局往往伴隨最大的機(jī)遇。因?yàn)橐陨系目捶?當(dāng)前地產(chǎn)股估值已經(jīng)擊穿所有歷史極值,處于歷史最低位,如果地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性困境出現(xiàn)邊際改善,政策層推出超預(yù)期政策,疊加部分高杠桿低效地產(chǎn)企業(yè)退出行業(yè),當(dāng)前地產(chǎn)股中部分杠桿較高但可控且強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的選手有可能出現(xiàn)歷史最佳的擊球位。

我們認(rèn)為,地產(chǎn)股投資長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)思考終局思維,也就是中國(guó)未來(lái)20年后地產(chǎn)行業(yè)的格局大致是什么模樣。不同于市場(chǎng)上已有的、非常簡(jiǎn)單粗暴但又略顯淺薄地認(rèn)為地產(chǎn)終局思維是買入肯定不會(huì)破產(chǎn)的招保萬(wàn)金從而避險(xiǎn),我們看到的是地產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)20年仍然是一個(gè)重要產(chǎn)業(yè),盡管可能不再是支柱產(chǎn)業(yè)。在假設(shè)一個(gè)合理的房地產(chǎn)年銷售額和凈利潤(rùn)率后,我們認(rèn)為行業(yè)中部分選手未來(lái)會(huì)有100%以上的修復(fù)空間。房地產(chǎn)投資短期看地產(chǎn)小周期,核心變量是政策前瞻預(yù)期,本輪經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,地產(chǎn)政策邊際寬松已成共識(shí),只要保持“房住不炒”的核心思想不變,在細(xì)節(jié)層面可能出現(xiàn)更為激進(jìn)的寬松政策,當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨房?jī)r(jià)觸底反彈和政策面寬松的大好局面,短期預(yù)計(jì)會(huì)有超額收益。

一、 真正的地產(chǎn)終局思維

地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前流行的地產(chǎn)終局思維非常淺薄,認(rèn)為買入本輪地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)中必然能夠活下去的公司如招保萬(wàn)金便是最優(yōu)的策略?？紤]到當(dāng)前4家公司中除了萬(wàn)科,其余公司股價(jià)反彈較多,估值已無(wú)太大吸引力,這個(gè)想法未免簡(jiǎn)單。歷史上,招保萬(wàn)金因?yàn)樽陨磉\(yùn)營(yíng)能力有限,受制度約束,經(jīng)營(yíng)能力弱于民營(yíng)地產(chǎn)頭部企業(yè),估值其實(shí)并給不高,因?yàn)槎唐诘牧鲃?dòng)性問(wèn)題做多相關(guān)企業(yè),是非常短視的想法。真正的地產(chǎn)終局思維有三個(gè)重要基本點(diǎn):首先,20年后,房地產(chǎn)行業(yè)仍然是重要行業(yè),但是可能不是支柱產(chǎn)業(yè);其次,民營(yíng)地產(chǎn)商大概率長(zhǎng)期存在,類似煤炭行業(yè)發(fā)生的“國(guó)進(jìn)民退”幾乎不可能在地產(chǎn)行業(yè)重現(xiàn);最后,地產(chǎn)凈利潤(rùn)率短期會(huì)走高,長(zhǎng)期回歸均值,“微利時(shí)代”論完全是杞人憂天。

房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)是國(guó)家的重要行業(yè),本身體量巨大,上下游影響極廣,另外,即使在10至20年后,房地產(chǎn)行業(yè)仍然將較大程度上地影響財(cái)稅和就業(yè),是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。房地產(chǎn)行業(yè)最重要的變量是房?jī)r(jià)和年銷售額,關(guān)于房?jī)r(jià),黃奇帆的觀點(diǎn)是“中國(guó)的GDP今后十幾年平均增長(zhǎng)率大體在5%左右,房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)大體上不會(huì)超過(guò)M2的增長(zhǎng)率,大體上也不會(huì)超過(guò)GDP的增長(zhǎng)率,一般會(huì)小于老百姓家庭收入的增長(zhǎng)率。”另外,根據(jù)他給出的房地產(chǎn)成交面積推算,房地產(chǎn)年銷售額會(huì)在12-15萬(wàn)億。歷史上,黃奇帆的房地產(chǎn)觀點(diǎn)相對(duì)保守,他的論點(diǎn)可以視為房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的下限,根據(jù)諸多券商和地產(chǎn)從業(yè)人員的觀點(diǎn),房?jī)r(jià)未來(lái)的年均漲幅在5-7%左右,略低于人均收入增速,房地產(chǎn)年銷售額大約在15萬(wàn)億左右,這是個(gè)相對(duì)可靠且認(rèn)可度較高的判斷。根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù),假設(shè)房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)率為5%(非常保守的估計(jì)),房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤(rùn)為7500億,其中上市公司占60%。屆時(shí)地產(chǎn)行業(yè)不再具備高杠桿,保守估計(jì)市場(chǎng)給與10倍市盈率,地產(chǎn)行業(yè)的市值應(yīng)該為45000億,當(dāng)前A股與港股內(nèi)房股市值之和遠(yuǎn)低于該值,因此未來(lái)長(zhǎng)期看,部分市占率可能上升企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)超過(guò)100%漲幅是大概率事件。

房地產(chǎn)行業(yè)并非高同質(zhì)化行情,公司之間差異度極高,民營(yíng)地產(chǎn)在諸多領(lǐng)域擁有國(guó)企不可替代的作用,房地產(chǎn)去民營(yíng)化的觀點(diǎn)未來(lái)可能會(huì)被證偽。市場(chǎng)關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)是認(rèn)為房地產(chǎn)公司同質(zhì)化嚴(yán)重,業(yè)務(wù)不過(guò)拿地賣房,只要有足夠的資本,公司之間不存在本質(zhì)差異。所以,在當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)面前,部分民營(yíng)地產(chǎn)商出現(xiàn)破產(chǎn)可能時(shí),市場(chǎng)上諸多人士認(rèn)為地產(chǎn)將出現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象,這種觀點(diǎn)略顯偏激。短期看,房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)少許國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象,國(guó)家采取有利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的“三道紅線”和“兩道紅線”等調(diào)控政策,伴隨以市場(chǎng)化為宗旨的手段幫助出險(xiǎn)企業(yè)降杠桿,堅(jiān)決不選擇大水漫灌,在這種情況下,金融機(jī)構(gòu)肯定首先選擇最穩(wěn)健的國(guó)企,資金也就流向了國(guó)企,但是這并不意味著地產(chǎn)行業(yè)將全面國(guó)企化。首先,國(guó)企拿到資金后,并購(gòu)意愿并不強(qiáng),這和國(guó)企本身的經(jīng)營(yíng)有關(guān)。因?yàn)榧?lì)制度原因,國(guó)企一直相對(duì)保守,大概率不可能存在大規(guī)模并購(gòu)的可能。第二,更為本質(zhì)的,房地產(chǎn)行業(yè)高度不同質(zhì),最典型的案例,在華夏幸福出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí),地產(chǎn)行業(yè)仍然健康,但是較少企業(yè)拿下華夏幸福的項(xiàng)目,因?yàn)槿A夏幸福的產(chǎn)業(yè)園區(qū)非常有特色,其他企業(yè)不擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)此類項(xiàng)目。類似的邏輯很容易套用在近期暴雷的世茂、奧園等地產(chǎn)公司上,高端商業(yè)項(xiàng)目和舊改項(xiàng)目壁壘較高,國(guó)企基本無(wú)力經(jīng)營(yíng)。因此,民營(yíng)地產(chǎn)不太可能退出歷史,本輪國(guó)進(jìn)民退只是短期現(xiàn)象。

房地產(chǎn)凈利潤(rùn)率下滑早已有之,并不是新聞,長(zhǎng)期來(lái)看,房地產(chǎn)的凈利潤(rùn)率與其他市場(chǎng)化程度高的行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)太大差異。房地產(chǎn)行業(yè)自2012年后,凈利潤(rùn)率一直不高,自那時(shí)起,地產(chǎn)被宣稱進(jìn)入白銀時(shí)代。10%的利潤(rùn)率是當(dāng)下頭部地產(chǎn)公司常見(jiàn)的利潤(rùn)率,與進(jìn)入黑鐵時(shí)代與否無(wú)關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)常見(jiàn)的項(xiàng)目是住宅開(kāi)發(fā),住宅的特征是壁壘弱,退出方便,當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)率高企時(shí),許多旁觀者涌入,當(dāng)行業(yè)進(jìn)入蕭條期時(shí),出清并不難。本輪地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)中,大量地產(chǎn)公司無(wú)力拿地,年初北京土地拍賣的結(jié)果非常有利于當(dāng)下仍然能拿地的房地產(chǎn)公司,因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)減少,土地溢價(jià)率低。如建業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)所言,部分企業(yè)當(dāng)下沒(méi)有活在黑鐵時(shí)代。事實(shí)上,這些企業(yè)可能活得和黃金時(shí)代(2012年之前)一樣美好。未來(lái),伴隨部分高負(fù)債企業(yè)退出行業(yè),行業(yè)利潤(rùn)率有望回歸均值。

二、 地產(chǎn)股短期交易方式

國(guó)信證券房地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)提出地產(chǎn)A股小周期理論,簡(jiǎn)單介紹這種方法:當(dāng)房?jī)r(jià)高企時(shí),房地產(chǎn)銷售極其旺盛,房地產(chǎn)政策往往從嚴(yán),地產(chǎn)股股價(jià)下跌;反之,房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng),銷售不暢時(shí),房地產(chǎn)政策往往從寬,地產(chǎn)股股價(jià)上漲。當(dāng)前,房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷去年的全行業(yè)縮表后,房?jī)r(jià)松動(dòng),銷售腰斬,政策面非常寬松友好,因此是地產(chǎn)股投資的好時(shí)機(jī)。

地產(chǎn)股投資的核心變量不是房?jī)r(jià)或是銷售,而是政策預(yù)期。預(yù)測(cè)地產(chǎn)股股價(jià)的核心變量與市場(chǎng)常見(jiàn)想法不同,甚至正好相反,并非房?jī)r(jià)上漲、銷售旺盛帶來(lái)股價(jià)上漲,地產(chǎn)股最好的時(shí)候是房?jī)r(jià)松動(dòng)、銷售剛出現(xiàn)拐頭向上至房地產(chǎn)過(guò)熱之前的階段。在這個(gè)時(shí)間段,房地產(chǎn)政策非常寬松,預(yù)期非常樂(lè)觀,地產(chǎn)股股價(jià)一般比較堅(jiān)挺。在國(guó)信證券的研究中,2017年之前有幾個(gè)簡(jiǎn)單的例子,2011年10月、2013年12月、2016年5月是房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)較為困難的時(shí)期,地產(chǎn)股之后出現(xiàn)跑贏市場(chǎng)的收益;2012年6月、2015年1月是房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)過(guò)熱的時(shí)期,地產(chǎn)股出現(xiàn)調(diào)整。當(dāng)前,中國(guó)房地產(chǎn)銷售仍未觸底,因此政策面寬松仍未結(jié)束,全行業(yè)存在短期交易機(jī)會(huì)。

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇大致時(shí)間表是銷售于2季度觸底,投資于3季度觸底。關(guān)于地產(chǎn)周期的一個(gè)較為公認(rèn)的觀點(diǎn)是房地產(chǎn)投資落后地產(chǎn)銷售1-3個(gè)月,因此投資會(huì)晚銷售1個(gè)季度。根據(jù)我所肖立晟和尤眾元發(fā)表的《領(lǐng)先指標(biāo)和政策變化顯示房地產(chǎn)投資即將在三季度企穩(wěn)》一文,以信心指數(shù)為代表的高頻指標(biāo)顯示房地產(chǎn)銷售最晚在2季度觸底,因此房地產(chǎn)銷售觸底在即,投資會(huì)在3季度觸底。復(fù)盤歷史,投資企穩(wěn)前,出于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求,地產(chǎn)政策一般不會(huì)出現(xiàn)大方向的改變,因此在2季度至3季度,地產(chǎn)股將迎來(lái)極佳的投資機(jī)會(huì),如果提前布局,當(dāng)前便是買點(diǎn)。

地產(chǎn)政策未來(lái)可能的放松方向仍然在于金融機(jī)構(gòu)提供資金支持,部分民營(yíng)企業(yè)將從金融機(jī)構(gòu)處獲得資金。如上文所述,民營(yíng)地產(chǎn)不太可能完全退出歷史舞臺(tái),盡管金融機(jī)構(gòu)至今主要發(fā)放的地產(chǎn)相關(guān)信貸投給了國(guó)企,但是未來(lái)民企會(huì)逐步得到支持。事實(shí)上,在最初的信貸投放名單里,最穩(wěn)健的民企龍湖集團(tuán)和旭輝集團(tuán)都赫然在列。2月,金科股份也成功發(fā)債。未來(lái),民營(yíng)地產(chǎn)公司在政策正?；髸?huì)逐步獲得資金支持,其中,部分高負(fù)債但是強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的地產(chǎn)公司可能會(huì)以出售部分資產(chǎn)、降低負(fù)債、得到銀行認(rèn)可后再度發(fā)債,整個(gè)行業(yè)屆時(shí)會(huì)重回正軌。

三、 總結(jié)

本輪地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)出現(xiàn)超越所有人預(yù)期的流動(dòng)性危機(jī),在過(guò)去的幾個(gè)月內(nèi),地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)歷史上的至暗時(shí)刻,頭部公司紛紛出現(xiàn)危機(jī)甚至躺平,但是如今至暗時(shí)刻已過(guò),部分落后生被清洗出行業(yè),未來(lái)行業(yè)迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的形式。即使部分優(yōu)質(zhì)民企還在等待金融機(jī)構(gòu)輸血,但是,觀察歷史,銀行信貸發(fā)放一般都首先青睞最保險(xiǎn)的國(guó)企,之后大概率會(huì)逐步蔓延到優(yōu)質(zhì)民企。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)刻,做多地產(chǎn)股可能是一個(gè)占優(yōu)選擇。

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