為什么那么多人可以承受這么貴的住房價格

為什么那么多人可以承受這么貴的住房價格?因為1998年到2002年的住房改革，把當(dāng)時一線二線三線城市最核心地段的房產(chǎn)低價“賣”給了當(dāng)時在城市里的8600萬居民。2018年是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要一年，在內(nèi)部，金融去杠桿推進(jìn)讓市場資金面偏緊;在外部，美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，一再加息使美元頗為強勢，新興市場貨幣面臨不小的貶值壓力。央行在降杠桿的同時有過多次定向降準(zhǔn)，現(xiàn)在我們?nèi)ジ軛U的方向是否應(yīng)該調(diào)整?在接受《陸家嘴》專訪時，中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅表示，去杠桿是一個在三五年內(nèi)應(yīng)該實現(xiàn)的目標(biāo)，但需要把握好節(jié)奏，不能夠靠金融去杠桿單兵獨進(jìn)。

“表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個重要的融資渠道快速地關(guān)閉，但是新的渠道并沒有打開，這就會對一部分中型甚至大中型民企的生產(chǎn)經(jīng)營、甚至生存產(chǎn)生壓力。”她說道。

單靠金融去杠桿最終會事與愿違

《陸家嘴》：近日，金融去杠桿是今年的熱點話題，不過最近央行又一次定向降準(zhǔn)，釋放約7000億資金，是否意味著去杠桿的力度和節(jié)奏有所調(diào)整?

梁紅：去杠桿的爭論已經(jīng)持續(xù)多年，大家都意識到中國杠桿率偏高的問題，也都同意需要著手解決。最近一次是從2013年開始，大家對于去杠桿力度、速度以及政策組合又有了一些深入的討論。

回顧歷史，這不是中國第一次面臨高杠桿和低增長的挑戰(zhàn)，上一次是在1998年到2002年。實踐經(jīng)驗表明，在中國這樣的體制機制下，如果只是靠緊縮貨幣政策來降杠桿，實際上會取得適得其反的效果。

過去30年在經(jīng)濟下行或者貨幣緊縮的時間段，比如1998年到2002年或2013年到2016年，杠桿率反而上升得更快。中國的杠桿率偏高深層次的原因包括中國儲蓄率偏高的問題，也有國企、地方政府預(yù)算軟約束的問題，還有中國金融體系主要(或者說只能)提供債務(wù)融資(包括銀行信貸或債券發(fā)行)的問題。

總而言之，雖然大家有共識同意去杠桿是一個在三五年內(nèi)應(yīng)該實現(xiàn)的目標(biāo)，但是如果速度和節(jié)奏控制不好也會出現(xiàn)欲速則不達(dá)，甚至事與愿違的效果。特別是在其它的配套政策都還沒有到位，或者其他一些改革比較滯后的情況下，去杠桿不能夠靠金融去杠桿單兵獨進(jìn)。

例如除了5月份經(jīng)濟增速偏弱的擔(dān)憂，大家討論比較多的就是這次去杠桿好像民企融資受到的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國企和地方政府融資。

《陸家嘴》：在嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的背景下，不少民企出現(xiàn)了違約，你認(rèn)為違約的深層次原因有哪些?

梁紅：中國的金融傳導(dǎo)機制，我喜歡用個比喻叫“大河有水小河滿”，就是說要在流動性非常充裕的情況下，才有一部分資金會流到民間企業(yè)，但是如果“大河”水位一低，首先就是“小河”干。金融資源配置的改革確實需要推進(jìn)，但在這項改革沒有實質(zhì)性進(jìn)展的情況下，如果收緊整個經(jīng)濟的流動性，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，那么一般來講首當(dāng)其沖是小微企業(yè)、民營企業(yè)，融資難、融資貴的主要是它們。

在今年去杠桿的過程中，資管新規(guī)的出臺對現(xiàn)在的情況也有很大影響。資管新規(guī)要求銀行把表外資產(chǎn)要么移到表內(nèi)來，要么把表外的融資大量縮下去。但是表外融資在過去四五年給民間企業(yè)提供了在地下錢莊的15%-20%的高利息，和正規(guī)渠道國企能拿到的5%-6%的利息之間的一種融資方式，也就是大家講的各種信托委托貸款，這些利率在8%到10%之間。所以在過去四五年，民企通過各個金融系統(tǒng)的表外和金融創(chuàng)新，取得了一個對于他們來講雖然依然貴，但是比過去資金成本低的融資渠道。

去年十一月以來資管新規(guī)的實施比較快速地收縮金融機構(gòu)的表外資產(chǎn)，使得很多民企的融資渠道斷掉了。大型國企和上市公司可以在資本市場和銀行融資，特別小的小微企業(yè)或者初創(chuàng)企業(yè)有PE、VC的融資(也有政策的一定支持)，而這次受到擠壓的民企，并不是最小的民企，也不是大型的、經(jīng)營良好的民企，而是介于兩者之間的民企，這和我們過去幾年金融結(jié)構(gòu)的變化也是有關(guān)的。

回到問題的根本上說，我們有一句話叫做“病來如山倒，病去如抽絲”。表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個重要的融資渠道快速地關(guān)閉，但是新的渠道并沒有打開，這就會對中型甚至大中型的一部分民企的生產(chǎn)經(jīng)營、甚至生存產(chǎn)生壓力。

《陸家嘴》：最近公布的5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線走弱，你覺得和去杠桿有關(guān)系嗎?

梁紅：除了貨幣、社融這些先行指數(shù)走弱的程度比較大，當(dāng)期經(jīng)濟活動指數(shù)不管是工業(yè)生產(chǎn)，還是消費、投資都已顯現(xiàn)疲態(tài)?；剡^頭來看，過去六個月左右，金融去杠桿、環(huán)保督察、地方融資平臺的清理，這些政策疊加出來的結(jié)果在社融、M2上的表現(xiàn)就是貨幣條件收縮得太快太緊。

什么叫太快太緊?相對于什么太快太緊?我們認(rèn)為是相對于去年中央經(jīng)濟工作會議定的貨幣政策“穩(wěn)健中性”而言太緊。什么叫中性?就是中國的整體宏觀經(jīng)濟運行既沒有通脹也沒有通縮的壓力。那么這樣的經(jīng)濟增速大概是多少?以現(xiàn)在的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，真實GDP增速在6.8%到7%，以GDP的平減指數(shù)來衡量，大概3%左右的通脹水平，也就是說9%到10%的名義增長屬于宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)健的范疇。

與此對應(yīng)的貨幣供應(yīng)量，在中國還有貨幣深化需求的情況下，應(yīng)該至少保持10%到12%的增速。5月份社融規(guī)模環(huán)比增速下滑到只有8%多一點，這就有些偏緊。偏緊是相對于什么?應(yīng)當(dāng)是相對于中國的潛在增長率、相對于通貨膨脹還是通貨通縮這個拐點來講有些偏緊。

對于近期的金融條件收緊，討論比較多的幾個原因，主要是資管新規(guī)和地方融資平臺的清理，還有環(huán)保政策的疊加。此外還有一個重要的原因，就是財政政策也是非常緊的?，F(xiàn)在非常像2013年到2015年上一次經(jīng)濟緊縮時候的政策組合。

最近，市場很多討論質(zhì)疑稅收收入的增速怎么這么高，但大家有沒有注意到，今年5月份，我們財政支出的增速同比只有0.5%，1月到5月財政支出的速度只有8%左右。結(jié)果是，今年頭五個月，一般公共預(yù)算的結(jié)余和去年相比增加四倍多，一般預(yù)算加上政府性基金的收支結(jié)余同比增速也有78%，就是說財政也很緊。

實際上現(xiàn)在中國的宏觀政策是財政、貨幣都偏緊。剛才講的貨幣偏緊是相對于穩(wěn)健中性的宏觀經(jīng)濟運行，相對于既不通脹也不通縮的名義增長。財政緊是相對于政府年初的預(yù)算，我們今年財政的執(zhí)行情況是稅收或者整個財政收入超過預(yù)算的增速，支出低于預(yù)算的增速。

中國的財政和貨幣政策是相連的，因為政府本身就是一個重要的消費、投資主體。在一系列的PPP整頓、環(huán)保整頓過程中，明顯的財政支出的力度在縮小，財政結(jié)余在央行的上升本身就收縮基礎(chǔ)貨幣，政府在各個地方的經(jīng)濟活動的下降也減少了對融資的需求，所以它對廣義和基礎(chǔ)貨幣的收縮都有影響。

這也就是為什么像這樣的政策組合需要調(diào)整的原因，它首先偏離了半年前政府制定的財政和貨幣政策目標(biāo)，從短期效果來講，我們發(fā)現(xiàn)今天有些經(jīng)濟指標(biāo)下滑過快，從中期來講，我們認(rèn)為最重要的是這樣一套緊縮政策是不利于降杠桿的。

怎么降杠桿?實際上有很多結(jié)構(gòu)性的改革政策需要推出，比如說國企改革、財稅體制改革、國有事業(yè)單位的改革、金融體制的改革。在這些都沒有動的情況下，直接靠緊貨幣，不管是1998年到2002年的經(jīng)驗，還是2013年到2016年的經(jīng)驗，這樣的政策最后都是不可持續(xù)的。不可持續(xù)就是說等到經(jīng)濟失速到一定程度，最終貨幣、財政政策所需的擴張力度會比及時調(diào)整還要大。

下半年貨幣、財政政策需要發(fā)力

《陸家嘴》：在目前的形勢下，你覺得下半年的貨幣、財政政策會有所變化嗎?

梁紅：我們假設(shè)在其他改革還是按部就班的情況下，預(yù)期降準(zhǔn)還要有150個基點，即我們認(rèn)為準(zhǔn)備金率還要下調(diào)。

這個假設(shè)的前提是說，其它的政策現(xiàn)在落地的時間偏長，比如說資管新規(guī)的細(xì)則還沒出;還有一些政策還在討論階段，離最終的執(zhí)行之間還有很大的時間差距，比如說財稅體制改革。財稅體制改革牽涉到非常重要的中央地方財權(quán)事權(quán)的劃分，這不是一兩個月就能生效的，最救急、最快、最靈活、最容易來維持總量平衡的還是貨幣政策。當(dāng)然大家對松貨幣對結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響有一些爭議，可是因為結(jié)構(gòu)性改革的落地時間或者討論時間偏長，所以我們認(rèn)為貨幣政策保持適度的流動性還是一個必不可少的選項。

我們預(yù)期下半年，財政政策的執(zhí)行力度至少達(dá)到預(yù)算目標(biāo)。財政支出上半年只達(dá)到了預(yù)算的91%，如果全年的預(yù)算能按期執(zhí)行的話，三季度、四季度是一個加速的過程。

在這之外可能更重要的是，不管是降杠桿的問題，還是房地產(chǎn)的問題，都指向我們多年討論過，但是走得比較慢的一系列體制機制改革，比如剛才講到的財稅體制改革、國企改革和資本市場改革等等。

如果分析一下中國的資產(chǎn)負(fù)債表，我們會發(fā)現(xiàn)公共部門有很多好的資產(chǎn)，怎樣才能把它盤活?就是說我們不能老做增量，要去盤活存量;但是盤活存量，從另一個意義來講，就是結(jié)構(gòu)性改革重新劃分利益的過程。這些改革措施如果按照不管是今年兩會，還是原來“十八大”提出的路線圖、時間表，都需要看到它們很快提速的過程。當(dāng)然再加上中美貿(mào)易摩擦的陰影，這些結(jié)構(gòu)性改革和宏觀政策的調(diào)整，其實時間還是蠻緊迫的。

《陸家嘴》：5月份社會消費品零售總額增速創(chuàng)十五年新低，最近大家對消費升級還是消費降級也有一些爭論，你怎么看待消費市場?

梁紅：我覺得市場對5月份的消費數(shù)據(jù)可能有一些過度解讀。首先中國的社會消費品零售的月度數(shù)據(jù)是除了餐飲之外不包括服務(wù)的，所以大家的旅游和其他一些服務(wù)性消費不在里面;第二，如果看5月份，增速下滑比較大的是汽車銷售，但大家都知道7月1號汽車的進(jìn)口關(guān)稅就要下調(diào)，很多人可能會因此延遲汽車消費。

當(dāng)然更大的問題在于，在消費需求里面，如果服務(wù)性消費的比重越來越大，社會消費品零售總額的指標(biāo)性意義是有一些缺失的。

其實中國的消費數(shù)據(jù)在2013年到2016年經(jīng)濟非常不景氣的情況下也有下滑，但是它比工業(yè)、投資、出口的數(shù)據(jù)要頑強得多、有韌性得多，這里的原因還是大家講的消費升級，主線沒有改變。另外，這也和2012年以來政府支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變也有很大的關(guān)系，政府增加了很多教育、醫(yī)療、民生方面的支出。

至于消費升級還是消費降級，我們的觀點是，消費升級不光是指城里人越買越貴、越吃越好。對于中國很多普通大眾來講，可能對一線城市來說是消費降級的產(chǎn)品，對他們來說還是消費升級。

比如說從去年年底以來，像方便面這樣的食品，包括國產(chǎn)啤酒，在多年的沉寂之后增速又開始上升。有時候咱們北上廣深的人感覺好像吃方便面叫消費降級，但是可能大家不知道，在中國很多的農(nóng)村地區(qū)，方便面還作為一個送禮的產(chǎn)品。我們的研究團隊最關(guān)注的是中國收入分配的變化，是大眾消費的崛起，而不只是北上廣深的消費升級故事。中國還有8到9億非城鎮(zhèn)戶口的居民，他們代表著增長潛力更大的市場。

去年三四線房產(chǎn)銷售的火爆可能代表著中國大眾消費的再一次崛起，這和現(xiàn)在的城鎮(zhèn)化進(jìn)程再次加速，以及財政支出和財產(chǎn)性收入分配，包括公共服務(wù)分配上向中低端收入人群的傾斜是相關(guān)的。

房價過高對中國經(jīng)濟是風(fēng)險因素

《陸家嘴》：房產(chǎn)銷售增長、居民加杠桿會不會擠出消費?

梁紅：房產(chǎn)銷售擠出消費有概念上的問題。因為在分析其他國家經(jīng)濟情況時，如果它的住房消費需求很旺盛，大家第一反應(yīng)都會說這個地方的消費需求很旺。只有在中國房子賣得很好、需求很高，大家會覺得是投資需求很高，因而不可持續(xù)、有各種問題。我覺得主要是大家對房價上漲過快有一些意見。

《陸家嘴》：你認(rèn)為未來房地產(chǎn)市場會如何發(fā)展?

梁紅：我認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場中的政策風(fēng)險還是蠻大的。因為在住房的需求和供給的基本面分析，以及資源的優(yōu)化配置等方面的爭論還比較多，政策選擇還缺乏共識。不像在去杠桿的問題上，既有去杠桿的決心，也提出了在去杠桿過程中要防范政策疊加的風(fēng)險，要防范為了去風(fēng)險而造成風(fēng)險。在這個問題上的風(fēng)險主要是短期政策操作的節(jié)奏和力度的爭論。而在房地產(chǎn)的問題上，似是而非的討論就非常多。我們基本的判斷就是房價過高不管在中期還是長期對中國經(jīng)濟都是風(fēng)險因素。

但是房價為什么總是節(jié)節(jié)攀高?根本的原因是什么?2016年以來，中金自己的一些研究分析可以算不幸而言中，因為我們發(fā)現(xiàn)基本面上供不應(yīng)求的狀態(tài)越來越嚴(yán)重。

如果回顧一下2016年之前，很多人講中國有很多的庫存，房價會大跌，然而這些預(yù)測最后都沒有實現(xiàn)。我們兩年前講過，如果供地政策不改變，限購的城市名單會越來越長;去年還預(yù)測說如果這種情況延續(xù)下去，限購政策的不市場化程度會越來越嚴(yán)重，這些預(yù)測都不幸言中?，F(xiàn)在全國大概有近一百個城市有各種各樣的限購限貸的政策，有七個城市靠搖號賣房子，這類城市的名單還在加長。常識都會讓人明白，這不是一個供大于求的結(jié)果，而是明顯的供不應(yīng)求。

但是現(xiàn)在爭論的焦點是什么呢?就是說即使接受了供不應(yīng)求，那是不是這個需求是有問題的、是不可持續(xù)的?這個需求是不是有很大的投機性需求?比如說大家都講房子是用來住的，那如果是投機性需求過高就要用各種政策來抑制它。

但另一面如果我們看宏觀的圖景，中國真正在城市里安居樂業(yè)的人口占整個總?cè)丝诘谋壤粫^40%，因為我們的戶籍制度的安排不是一個市場化的安排，我們的戶籍制度比較快速的改變也就是最近十幾年才發(fā)生的。同時，我們現(xiàn)在推進(jìn)的很多對中長期發(fā)展非常好的結(jié)構(gòu)性改革都在支持人們住房需求上的增加，從地域上大家希望換到更好的地方居住。然而，大家愿意去的一線、二線、好的三線城市的供應(yīng)是跟不上的。

最近有人提出應(yīng)該進(jìn)行“二次房改”，我覺得“二次房改”是個很好的提法，但是現(xiàn)在大家提的做法其實離真正的“二次房改”還有一段距離。

簡單講什么叫一次房改?中國人是怎么樣開始買得起私人住宅的?為什么那么多人可以承受這么貴的住房價格?因為1998年到2002年的住房改革，把當(dāng)時一線二線三線城市最核心地段的房產(chǎn)低價“賣”給了當(dāng)時在城市里的8600萬居民。

這些房改房當(dāng)時還是交了一部分費用的，國家盤活了職工宿舍這一低效資產(chǎn)，把他們轉(zhuǎn)化成為資本注入到8600萬城市居民的資產(chǎn)負(fù)債表上，由此促生了近一億人口的城市中產(chǎn)階級。也就是2002年之后，中國才真正開始了私人住房長達(dá)十幾年的快速增長，也帶動了私人消費的快速起飛。

但是現(xiàn)在的問題是什么?大家發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)戶口和非城鎮(zhèn)戶口兩個群體收入上的差距近年來在縮小，原來是3:1，現(xiàn)在大約到了2.8：1，但是在財產(chǎn)上的差別是6:1，而且還在擴大。原因就在于有城鎮(zhèn)戶口的人要么有過房改房，要么后來在城市的擴張過程中的拆遷中得到了一定的補償，即城鎮(zhèn)戶口的居民得到了國家注入的資本金，這對中國的消費崛起，對整個中產(chǎn)階級的大規(guī)模擴容有過很大幫助。但是新來的人怎么辦?還沒有進(jìn)城的年輕人怎么辦?

那么，如果真的有二次房改的話，它最終應(yīng)該取得什么效果?我認(rèn)為，二次房改需要解決對未來要進(jìn)城的幾億人用什么方式給他們注入資本金的問題。

這里有幾種辦法，一個是現(xiàn)在正在各地實驗的農(nóng)村土地改革，給能夠進(jìn)城或者愿意進(jìn)城的一部分非城鎮(zhèn)戶口的人一個財產(chǎn)或者一個收入流。

另外看新加坡的經(jīng)驗的話，就是先租后買的安排。第一次房改房是怎么改的?就是當(dāng)時城市的老職工用工齡折現(xiàn)了房產(chǎn)中很大一塊價值。對新來的人，比如說剛剛校園畢業(yè)的年輕人，還沒有資產(chǎn)，他可不可以先租后買?新加坡的制度安排就是，如果你是這個國家的職工，你長期在這里工作，你的住房財產(chǎn)最后是國家給你回報的一部分，或者說是每個公民分享國家發(fā)展的一種紅利。

第一次房改惠及了8600萬當(dāng)時的城市居民，也是在1998年到2002年中國經(jīng)濟面臨著嚴(yán)峻的內(nèi)憂外患的情況下，調(diào)動內(nèi)需的一個非常成功的改革實踐。

這一次如果真的講“二次房改”，按照可比的城市概念，中國只有30%的常住人口生活在城市里，剩下的人再進(jìn)城，什么是他們進(jìn)城的資本金?在土地都是國有的情況下，國家和新一代的市民之間應(yīng)該有什么樣的財產(chǎn)制度安排?

我覺得中國過去40年的改革很成功的一件事情，就是把很多財產(chǎn)的收益權(quán)，有效、清晰地分享給了個人，比如說我們農(nóng)村的包產(chǎn)到戶，把土地上農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的收益權(quán)有效地分享給了農(nóng)民。1998-2002年的城市住房改革把城市房產(chǎn)的收益權(quán)分享給了當(dāng)時的城市居民，雖然土地依然是國家所有。

不管是三中全會文件的改革目標(biāo)，還是我們對2035年實現(xiàn)現(xiàn)代化國家的要求，中國的老百姓都應(yīng)該享有更完整的(最終憲法應(yīng)當(dāng)賦予的)遷徙權(quán)。

也就是說一個人有自由選擇在哪里學(xué)習(xí)生活工作的權(quán)利，那些建立在戶籍基礎(chǔ)上(包括升學(xué)、就業(yè)、享受公共服務(wù)，購買住房、汽車等等)的各種限制最終都應(yīng)當(dāng)取消。住房需求旺盛是件好事，但需求上來了，供給端卻沒跟上來。不光是整體住宅用地供給不足的問題，而且在財稅體制改革沒有推進(jìn)的情況下，地方政府還是高度依賴土地出讓金，結(jié)果是什么?就是越?jīng)]人去的地方土地供應(yīng)相對越多，而越富裕的地方、人越想去的地方土地供應(yīng)越少。

這是一個更大的問題，也影響到剛開始講的去杠桿的問題，三中全會文件里列出的改革清單中，財稅體制改革是推進(jìn)改革的牛鼻子。

如果按照三中全會文件定的時間點和節(jié)點，財稅體制改革是最滯后的改革項目，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于時間表。我們現(xiàn)在預(yù)算改革往前推得比較好，但是在中央和地方的財權(quán)事權(quán)的劃分上，到現(xiàn)在還沒有一個完整的方案拿出來討論。

這也就意味著于地方政府的債務(wù)問題、預(yù)算軟約束問題無法根本解決，房地產(chǎn)的問題也就無法根本解決。

有一種說法就是房價高是因為地方政府炒地皮，那地方政府為什么要炒地皮?過去說是因為GDP考核?，F(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)說不考核GDP了，可是不考核GDP，還考核別的，還要扶貧，還有環(huán)保，還有其他的各類民生支出，他收入從哪里來?土地最后講還是地方非常重要的一個收入來源。