產(chǎn)品凈值化管理和投資者適當(dāng)性管理

本文以摩根大通最新情況為例分析國外主要大資管板塊的情況，由此展望我國資管子公司未來的發(fā)展前景。本文認(rèn)為成立資產(chǎn)管理子公司能起到一定的風(fēng)險隔離作用，不過打破剛性兌付主要依靠的還是產(chǎn)品的凈值化管理和投資者適當(dāng)性管理。

《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)第十三條要求“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風(fēng)險隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。”第十四條要求“過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，一般理解指的是商業(yè)。十四條更加明確。監(jiān)管要求設(shè)立子公司，這還是第一次。

在資管業(yè)務(wù)獨立出來后，將轉(zhuǎn)為代銷機構(gòu)，往金融產(chǎn)品超市的方向發(fā)展，子公司則專心做資管業(yè)務(wù)，專業(yè)分工，

有分析師認(rèn)為，“從制度上實現(xiàn)表內(nèi)表外風(fēng)險的隔離，更有利于資管行業(yè)的進步與發(fā)展。”

國外的資管子公司和母公司的關(guān)系，未必這么簡單。需要從組織架構(gòu)的全局看資管子公司的地位。

筆者曾在《國外商業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式概覽》中分析了國外主要大資管板塊的情況，本文以摩根大通最新情況為例來分析，并結(jié)合國外資管子公司情況展望我國資管子公司。

摩根大通資產(chǎn)管理

摩根大通的業(yè)務(wù)板塊劃分，從2012年開始分為消費者和社區(qū)(含大通財富管理子板塊)、公司和投資、商業(yè)、資產(chǎn)管理(含全球投資管理GIM和全球財富管理GWM兩個子板塊)四個主要業(yè)務(wù)板塊，消費者和社區(qū)是零售，后三個業(yè)務(wù)板塊是批發(fā)。2016年開始，資產(chǎn)管理板塊改名為資產(chǎn)和財富管理板塊(以下簡稱資管板塊)，全球投資管理更名為資產(chǎn)管理，全球財富管理更名為財富管理。

摩根大通和眾多歐美大一樣，實行的是矩陣式組織體系，四大業(yè)務(wù)板塊即四大事業(yè)部。每個業(yè)務(wù)板塊內(nèi)都有財務(wù)、人力、風(fēng)險、合規(guī)、法務(wù)、科技、運營、戰(zhàn)略等職能支撐部門/團隊，職能支撐部門的負(fù)責(zé)人同時向業(yè)務(wù)板塊的負(fù)責(zé)人(CEO)和職能條線的負(fù)責(zé)人(首席財務(wù)官、首席人力官、首席風(fēng)險官等)雙線匯報。

表1：摩根大通各板塊經(jīng)營業(yè)績

來源：2017年、2014年摩根大通年報

摩根大通各板塊收入、利潤占比近年較為穩(wěn)定。資管板塊，近年收入約占全行的12%，利潤占近10%，ROE則在2013-2017年間都是四大板塊中最高的(2012年商業(yè)、消費者與社區(qū)板塊ROE超過資管板塊，也有波動)。2017年資管板塊收入129億美元，稅前利潤36億美元，都創(chuàng)歷史新高。2017年全行25.25萬人。零售板塊人員占比略高于一半，人均利潤相對低，也是業(yè)務(wù)特點決定的正常現(xiàn)象。2017年摩根大通資管板塊有22975名員工(人員占9.1%，利潤占比9.6%，人均利潤略高于全行)，其中客戶顧問(client advisors，投資產(chǎn)品專家，類似我國理財經(jīng)理)有2605人(2015年報中提到消費者與社區(qū)板塊有2913名客戶顧問，近兩年年報無此數(shù)據(jù))。2015年年報中講到資管板塊有組合管理經(jīng)理600多人，研究分析師250人，市場策略師30人。研究隊伍十分強大。

JP摩根資產(chǎn)管理控股公司

摩根大通公司全資控股的資產(chǎn)管理子公司(JPMorgan Asset Management Holdings Inc.)，負(fù)責(zé)整個資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)管理。旗下還有眾多子公司。

2017年末，摩根大通表內(nèi)資產(chǎn)2.53萬億美元，其中存款余額1.44萬億美元(批發(fā)存款7840億美元，個人存款6600億美元)。而資產(chǎn)管理板塊管理的客戶資產(chǎn)(client assets)有2.79萬億美元(其中私人客戶12560億美元，機構(gòu)客戶9900億美元，零售客戶5430億美元)，客戶資產(chǎn)的市場占有率為4%。客戶資產(chǎn)包括AUM(Assets under management，2017年末為2.03萬億美元，其中私人客戶5260億美元，機構(gòu)客戶9680億美元，零售客戶5400億美元)、經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)(Custody/brokerage/administration/deposits)等。

摩根資管服務(wù)三類客戶，一是私人客戶，包括高凈值和超高凈值個人客戶、家庭、貨幣經(jīng)理(money managers)、企業(yè)主和小公司。服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供投資建議和財富管理服務(wù)，包括投資管理、資本市場和風(fēng)險管理、稅務(wù)和不動產(chǎn)籌劃、業(yè)務(wù)、資本籌措以及其它特殊的財富咨詢服務(wù)。二是機構(gòu)客戶，包括公司、公共機構(gòu)、捐贈基金、基金會、非盈利性機構(gòu)和政府，服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供綜合的全球投資服務(wù)，包括資產(chǎn)管理、養(yǎng)老金分析、資產(chǎn)負(fù)債管理以及風(fēng)險預(yù)算策略等。三是零售客戶，包括金融中介和個人投資者，服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供投資管理、退休計劃管理等全面投資服務(wù)，并通過中介和直接渠道提供多種投資產(chǎn)品。

摩根大通資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)非常成功，2012-2017年客戶資產(chǎn)的年復(fù)合增長率為6%，收入和利潤的年復(fù)合增長率為5%。為何客戶資金不斷地凈流入?首先是因為摩根大通的投資收益業(yè)績在市場上屬于領(lǐng)先者，2017年它管理的86%的長期共同基金從十年平均回報率來看超過市場中位數(shù)。其次在對資管客戶服務(wù)中具有全能的聯(lián)動服務(wù)優(yōu)勢，資管部門可以和本行的其他各部門合作，滿足個人和企業(yè)各種金融需求，從現(xiàn)金管理到信托、不動產(chǎn)、按揭貸款、其他服務(wù)等。

摩根大通資管板塊觸達全球的范圍和規(guī)模，以及和摩根大通更龐大的技術(shù)專家團隊的聯(lián)系，是其競爭優(yōu)勢。

2016年年報中講到，資管行業(yè)的主動管理Vs被動管理、人腦Vs電腦之爭經(jīng)常成為媒體頭條，我們相信合適的資產(chǎn)組合的構(gòu)建應(yīng)該包括主動和被動策略，取決于客戶的生命周期和風(fēng)險偏好，客戶顧問和技術(shù)手段應(yīng)該聯(lián)合起來為客戶服務(wù)。應(yīng)該讓客戶選擇他們想何時、何地、如何發(fā)起和我們的互動，不管是從在線平臺、電話，還是面對面。客戶的生活更復(fù)雜、需要更綜合的建議時，人際交互就變得更重要。2017年年報中講到，資產(chǎn)管理仍然需要最好的投資頭腦，也需要伴隨技術(shù)方面的巨大投資，技術(shù)使得對海量數(shù)據(jù)的更復(fù)雜的分析、對資產(chǎn)組合更快和更優(yōu)的調(diào)整成為可能。

我國理財產(chǎn)品的法律地位一直不清晰

摩根大通幾乎每年年報的資管板塊分析中，都會寫到我們是一個信托(或譯受托)資產(chǎn)管理機構(gòu)(a fiduciary of client assets)。，原來為回避《商業(yè)法》中“不得從事信托投資”的規(guī)定而將理財定義為委托代理關(guān)系，這次的《指導(dǎo)意見》仍然沒有完全明確上位法問題(公募按《證券法》，私募未明確)。

從國外情況展望我國資管子公司

在綜合性下，

摩根大通的情況有一定代表性。和傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)不同，資管由于是“受人之托，代客理財”，風(fēng)險和收益絕大部分都由客戶承擔(dān)，所以除了高盛、摩根士丹利、瑞銀、瑞信等以投行和資管業(yè)務(wù)為主的，即使AUM規(guī)模很大，，但也絕不是可有可無的邊緣部門，肯定是主營業(yè)務(wù)之一。

資管的重要性更來自于盈利貢獻之外的維系客戶、提供綜合金融服務(wù)的作用

。國外大都高度重視各業(yè)務(wù)板塊間的聯(lián)動、交叉銷售，發(fā)揮各業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營、互相帶動的范圍經(jīng)濟優(yōu)勢。業(yè)務(wù)模式歸根結(jié)底是客戶關(guān)系驅(qū)動的(雖然當(dāng)然需要產(chǎn)品支持)，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和各個業(yè)務(wù)板塊間都有著密切的協(xié)同合作關(guān)系，已是維護客戶關(guān)系、增強客戶粘性不可或缺的服務(wù)。例如各都重視把公司客戶的高管層發(fā)展為財富管理或私人客戶、向其員工提供零售和財富管理服務(wù)。特別是一些投行業(yè)務(wù)和私人服務(wù)都是業(yè)界翹楚的，在爭奪優(yōu)秀企業(yè)的IPO主承資格中，將為公司創(chuàng)始人提供個人財富劇增后財富管理和傳承的解決方案作為有力的競爭工具之一。而在交易、投資方面的能力也為資產(chǎn)管理投資提供支撐。

從國外大業(yè)務(wù)板塊設(shè)置來看，有的將資產(chǎn)管理作為一級業(yè)務(wù)板塊之一(此時多和財富管理、私人相結(jié)合，不是狹義的資產(chǎn)管理)，有的是將其作為一級業(yè)務(wù)板塊下的重要業(yè)務(wù)條線。和國內(nèi)一般理解的消費金融子公司、租賃子公司等子公司相對獨立于核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營不同，資管業(yè)務(wù)即使采取子公司的法律形式，實際相當(dāng)于的業(yè)務(wù)部門(business division或segment)，一體化有機融入全行業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)管理/財富管理是向零售、私銀、機構(gòu)客戶都提供的綜合服務(wù)內(nèi)容之一。資產(chǎn)管理部門首先是作為產(chǎn)品部門，向各類客戶提供資產(chǎn)管理產(chǎn)品和投資服務(wù)(特別是對零售部門而言)，但資管部門很多也作為客戶部門直接服務(wù)于機構(gòu)客戶，特別是主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險公司、中小金融機構(gòu)、大型公司企業(yè)等。

據(jù)筆者了解，摩根大通、瑞銀的資產(chǎn)管理子公司都是集團或母公司全資持有。目前筆者尚未了解到國外有合資或單獨上市的資產(chǎn)管理子公司。

國外大的資產(chǎn)管理內(nèi)涵廣泛，在混業(yè)經(jīng)營的模式下，可以直接或成立子公司來發(fā)行公募基金，也可以接受客戶委托或向客戶提供投資建議，投資于本行或其他機構(gòu)發(fā)行的基金、股票、債券、外匯、另類資產(chǎn)等各種資產(chǎn)。

客戶一般可以其金融資產(chǎn)或非金融資產(chǎn)進行抵質(zhì)押貸款，用于投資，只要投資收益率高于貸款利率，客戶就有利可圖，而也獲得了貸款、投資交易傭金或管理費。

從早期的財富管理部門主要銷售自己資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品和服務(wù)，到現(xiàn)在財富管理部門和資產(chǎn)管理部門既發(fā)揮內(nèi)協(xié)同效應(yīng)、緊密協(xié)作，又引入市場化的競爭關(guān)系。一方面，多數(shù)的財富管理部門都強調(diào)其從客戶利益出發(fā)，打造一個開放式平臺，既向客戶提供本行資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品，也引入第三方產(chǎn)品，讓客戶有更豐富的選擇，優(yōu)化投資組合。另一方面，資產(chǎn)管理部門也不僅向本行、財富管理部門提供產(chǎn)品和服務(wù)，還向第三方銷售渠道提供產(chǎn)品和服務(wù)供其銷售。這既是在市場化競爭中形成的，也和法院對信托責(zé)任的判定案例、監(jiān)管機構(gòu)對資管機構(gòu)的要求密切相關(guān)，即建立內(nèi)部“防火墻”，避免以本行收益最大化為目標(biāo)而有損客戶利益、未能公平對待客戶的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)了解，國外商業(yè)的資產(chǎn)管理板塊/資產(chǎn)管理子公司和其他非系的基金公司、投資公司等處于平等競爭地位，在機制、薪酬方面都一樣是市場化的(也收購了不少獨立的資產(chǎn)管理公司)，而且因為依托母公司，可能在流動性、銷售渠道等方面更有優(yōu)勢。例如歐洲前十家最大的貨幣市場基金管理公司中九家都是系的。

在我國，理財?shù)目焖侔l(fā)展主要是依托了的品牌、渠道和非標(biāo)資產(chǎn)等優(yōu)勢

。我國的資產(chǎn)管理部門無論是和國內(nèi)的基金公司相比，還是和國外的資產(chǎn)管理子公司相比，在人員數(shù)量、激勵機制上都還差距較大。多數(shù)理財規(guī)模達幾千億元甚至上萬億元的，資產(chǎn)管理部只有幾十人，只有個別大資產(chǎn)管理部人數(shù)上百，從理財產(chǎn)品銷售到投資管理等多個環(huán)節(jié)，仍主要借助和依托分行和總行其他部門的力量。在《指導(dǎo)意見》出臺后，對本行非標(biāo)投資的依賴減小，投資更加市場化，資管部門在投研、薪酬等方面的劣勢將更為突出。

將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)隔離，

成立資產(chǎn)管理子公司，一方面是有利于更清晰獨立核算，能起到一定的風(fēng)險隔離作用。不過打破剛性兌付主要依靠的還是產(chǎn)品的凈值化管理和投資者適當(dāng)性管理，做到“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”。從國外情況來看，資管子公司和母行完全的風(fēng)險隔離可能難以做到。而且。另一方面有利于資管部門增加人員配備、投研力量，從激勵機制、運營模式上更加市場化。但也還面臨一些需要解決的問題。包括：資管子公司和母行的關(guān)系，到底是作為一個母體外相對獨立的公司還是象國外一樣實際就是業(yè)務(wù)部門/板塊，和分行、其他部門的利益分配關(guān)系;如果母已經(jīng)有基金子公司或債轉(zhuǎn)股子公司(也叫資產(chǎn)管理公司)，是否還單設(shè)資管子公司還是整合進去;和其他類型的資管公司(如基金公司)是平等、同質(zhì)化競爭還是發(fā)揮各自優(yōu)勢、差異化競爭，還需要探索。