經(jīng)過長(zhǎng)期的投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng) 中國(guó)終于改變了政策手冊(cè)

經(jīng)過長(zhǎng)期的投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，中國(guó)終于改變了政策手冊(cè)。在認(rèn)識(shí)到中期依賴過度信貸增長(zhǎng)的成本之后，現(xiàn)在它正在強(qiáng)調(diào)減稅，進(jìn)一步開放市場(chǎng)以及刺激消費(fèi)而不是投資的激勵(lì)措施。這意味著將來接受較低的增長(zhǎng)率。

然而，在這一轉(zhuǎn)變的七個(gè)月之后，很明顯僅靠這些新的政策措施還不足以以足夠高的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。到目前為止宣布的財(cái)政刺激措施的目標(biāo)性質(zhì)，以及限制早期政策寬松的不利副作用的監(jiān)管措施，表明穩(wěn)定過程將比預(yù)期更長(zhǎng)，更艱巨。

隨著經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)，將會(huì)有強(qiáng)烈的誘惑回歸舊模式。但中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人似乎接受，除非出現(xiàn)重大負(fù)面沖擊，否則不應(yīng)再次打開信貸閘門以應(yīng)對(duì)周期性疲軟。

因此，中國(guó)必須采取艱難的平衡行動(dòng)。它必須保持足夠高的增長(zhǎng)率以維持社會(huì)穩(wěn)定，同時(shí)保持外部穩(wěn)定，這反映在人民幣的匯率上。中國(guó)如何在政策轉(zhuǎn)變期間管理其貨幣可能會(huì)產(chǎn)生重大的全球影響。

其他亞洲經(jīng)濟(jì)體在二十年前也面臨著類似的問題。1997 - 1998年亞洲危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是，僵硬的匯率與債務(wù)驅(qū)動(dòng)的快速增長(zhǎng)是不相容的。在廉價(jià)債務(wù)的推動(dòng)下，快速增長(zhǎng)的亞洲經(jīng)濟(jì)體試圖長(zhǎng)期維持高投資率。他們的經(jīng)常賬戶惡化，增長(zhǎng)放緩，因?yàn)樗麄兊呢泿湃耘c美元大幅升值掛鉤。最終，當(dāng)資本逃離和外匯儲(chǔ)備減少時(shí)，他們被迫貶值貨幣。

在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)只有通過快速的信貸擴(kuò)張才能保持高投資增長(zhǎng)率。因此，2018年的總債務(wù)水平從2008年的約150%飆升至GDP的270%左右。同期，中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余從GDP的9%下降到不到1%。

由于這些高債務(wù)水平限制了中國(guó)的政策選擇，人民幣匯率可能在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮比以往更重要的作用。但人們認(rèn)為政治限制貨幣貶值以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及國(guó)有部門在經(jīng)濟(jì)中的作用越來越大，這增加了周期性的逆風(fēng)，使穩(wěn)定更加困難。

由于西方對(duì)中國(guó)參與全球貿(mào)易體系的挑戰(zhàn)以及新舊政策手冊(cè)之間的不一致，中國(guó)未來的增長(zhǎng)模式也存在不確定性。

反過來，這些不確定性會(huì)產(chǎn)生負(fù)反饋循環(huán)。由于缺乏良好的抵押品以及對(duì)國(guó)有部門貸款的隱性擔(dān)保，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的貸方避開私營(yíng)部門借款人。隨著政府試圖將增長(zhǎng)率穩(wěn)定在較低水平，國(guó)家的作用自然會(huì)加強(qiáng)。缺乏其他金融資產(chǎn)可以節(jié)省房地產(chǎn)市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄，但高房地產(chǎn)價(jià)格迫使消費(fèi)者借更多的錢購(gòu)買房產(chǎn)，排擠消費(fèi)。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的偏見限制了對(duì)教育，醫(yī)療保健和金融包容性服務(wù)支出的投資，阻礙了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消費(fèi)者的需求。

需要明確的是，中國(guó)崩潰或危機(jī)的近期風(fēng)險(xiǎn)仍然很低。盡管債務(wù)水平較高，但中國(guó)仍保留了大量財(cái)政和監(jiān)管工具來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。但是，與任何重大政策轉(zhuǎn)變一樣，事故風(fēng)險(xiǎn)也很大。最大的風(fēng)險(xiǎn)是匯率管理，目前阻止中國(guó)利用貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)目前不愿放松貨幣政策，因?yàn)樗幌Ｍ嗣駧刨H值，部分原因在于地緣政治原因，也是由于其 在2015年8月的貨幣靈活性經(jīng)驗(yàn)不佳。但是，在過去十年債務(wù)急劇上升之后，償債成本現(xiàn)在相當(dāng)于每月信貸總流量的70%。降息已成為當(dāng)務(wù)之急。

如果中國(guó)不能放松貨幣政策以補(bǔ)充財(cái)政刺激措施，它就有可能陷入類似于20世紀(jì)90年代困擾其亞洲同行的陷阱。中國(guó)避免更加嚴(yán)重，更加不穩(wěn)定的貨幣貶值的最佳方式是在對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期軌跡產(chǎn)生懷疑之前，迅速穩(wěn)定增長(zhǎng)。

中國(guó)已經(jīng)開始實(shí)施巨大的政策轉(zhuǎn)變，旨在使經(jīng)濟(jì)走上低增長(zhǎng)但更可持續(xù)的軌道。它的領(lǐng)導(dǎo)者如何管理這種轉(zhuǎn)變對(duì)中國(guó)的未來至關(guān)重要，它如何履行其平衡行為將對(duì)全球穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。