未來(lái)之門 大資管行業(yè)的生態(tài)鏈與競(jìng)合格局

監(jiān)管部門《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(下文簡(jiǎn)稱“新規(guī)”)已于2017年11月17日出臺(tái)，針對(duì)資管行業(yè)中市場(chǎng)關(guān)注已久的諸多問(wèn)題，提出了原則性的監(jiān)管意見(jiàn)。這個(gè)新規(guī)堪稱資行業(yè)的“憲法”，后續(xù)各監(jiān)管部門還將針對(duì)各自監(jiān)管范圍內(nèi)的資管業(yè)務(wù)，出臺(tái)具體的監(jiān)管細(xì)則，以便各類機(jī)構(gòu)參照?qǐng)?zhí)行。我們相信，隨著舊疾革除，資管行業(yè)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間。

此前，對(duì)文件的各種解讀已較充分，今天擺在我們面前的問(wèn)題是：將來(lái)資管業(yè)按照監(jiān)管要求回歸本源之后，各類金融機(jī)構(gòu)在資管行業(yè)的整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中將分別占據(jù)什么樣的位置，各自有什么樣的優(yōu)劣勢(shì)，如何在大資管的市場(chǎng)中分到自己的一杯羹。

為解答上述問(wèn)題，我們要通過(guò)兩個(gè)維度梳理大資管行業(yè)。這兩個(gè)維度一縱一橫，相互交叉。

首先是業(yè)務(wù)鏈條的維度，是梳理大資管行業(yè)的生態(tài)鏈，鏈條中上下游分別是什么業(yè)務(wù)。以此，再結(jié)合各類金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)，最終判斷他們?cè)谏鷳B(tài)鏈中分別能占據(jù)什么位置。

其次是投資標(biāo)的的維度，按資管產(chǎn)品所投資的不同標(biāo)的，再分析各類金融機(jī)構(gòu)在不同投資標(biāo)的上的優(yōu)劣勢(shì)。

資管行業(yè)生態(tài)鏈

真正意義的資產(chǎn)管理，是“受人之托、代客理財(cái)、投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。投資者將資金委托給管理人，管理人發(fā)揮自身的專業(yè)投資管理能力，實(shí)現(xiàn)這筆資金的投資增值，管理人只收取約定的管理費(fèi)，投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)由投資人自行承擔(dān)。資管業(yè)是一種投資領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)業(yè)。

因此，資管業(yè)至少包括三大主體：投資人、管理人、投資標(biāo)的。上述三個(gè)主體，也對(duì)應(yīng)著資管行業(yè)生態(tài)鏈中的三大子行業(yè)：

資管行業(yè)生態(tài)鏈

1.財(cái)富管理業(yè)：財(cái)富管理業(yè)是為投資人提供專業(yè)服務(wù)的行業(yè)。這類服務(wù)以客戶為中心，圍繞客戶的具體需求，設(shè)計(jì)出一整套財(cái)富管理規(guī)劃，涉及客戶的資產(chǎn)負(fù)債等各方面，最終是為了幫客戶實(shí)現(xiàn)多元投資、財(cái)務(wù)優(yōu)化、財(cái)富增值、風(fēng)險(xiǎn)管理等目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，財(cái)富管理業(yè)是資管行業(yè)投資人或投資資金的主要來(lái)源。近幾年，隨著我國(guó)居民收入和財(cái)富的增長(zhǎng)，財(cái)富管理業(yè)快速發(fā)展，為資管業(yè)輸送了客源、資金源，同時(shí)也幫客戶實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的保值增值。

2.投資管理業(yè)：而資管行業(yè)中管理人所從事的主要是投資管理業(yè)務(wù)。即投資人設(shè)定好投資目標(biāo)之后，要通過(guò)具體的投資行為將其實(shí)現(xiàn)。因此，管理人具體落實(shí)投資管理行為，將客戶委托的資金根據(jù)既定規(guī)劃，配置于各類資產(chǎn)，在各類資產(chǎn)中又負(fù)責(zé)選擇具體投資標(biāo)的、決定買賣時(shí)機(jī)等工作。其目標(biāo)是取得收益—風(fēng)險(xiǎn)的合理均衡，獲得最佳回報(bào)。這是一項(xiàng)專業(yè)門檻較高的工作。

3.投資銀行業(yè)：投資銀行業(yè)的主要工作是創(chuàng)設(shè)投資標(biāo)的。早期最為主流的投資銀行業(yè)務(wù)包括證券的保薦承銷等，為投資業(yè)提供投資品種?，F(xiàn)在投資品種日益豐富，除標(biāo)準(zhǔn)化證券之外，還包括其他形式的資產(chǎn)，比如非標(biāo)等。因此，投資銀行業(yè)可以被理解為，是將企業(yè)或居民的具體融資需求，開(kāi)發(fā)創(chuàng)設(shè)為可供投資的金融產(chǎn)品，并投放入市場(chǎng)，可供投資者選擇。

換言之，上述三大子行業(yè)，共同構(gòu)建了一個(gè)完整的大資管業(yè)務(wù)鏈條。如果運(yùn)行得當(dāng)，資管行業(yè)可以有力地實(shí)現(xiàn)投融資需求的對(duì)接，一方面滿足客戶的財(cái)富管理需求，另一方面又滿足企業(yè)的融資需求，動(dòng)員社會(huì)富余資金投入生產(chǎn)，從而成為金融支持實(shí)體的有生力量。

但各子行業(yè)所需要的資源稟賦、專業(yè)技能、機(jī)制配備是不同的，有時(shí)甚至差別巨大，各類相關(guān)機(jī)構(gòu)基于各自優(yōu)劣勢(shì)，從事上述三大子行業(yè)中的部分或全部業(yè)務(wù)。

資管行業(yè)產(chǎn)品線

除了上述按生態(tài)鏈劃分三大子行業(yè)外，資管行業(yè)還要按照投資標(biāo)的的種類進(jìn)行分類。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)-收益匹配原理，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越高，收益也越高。低風(fēng)險(xiǎn)品種以貨幣市場(chǎng)工具、高等級(jí)利率債(可視為現(xiàn)金等價(jià)物)為主，然后是信用債或非標(biāo)債權(quán)等，再然后是股票(股票內(nèi)部還能再繼續(xù)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)高低的不同類別)，后面還有房地產(chǎn)、未上市股權(quán)等，更高風(fēng)險(xiǎn)的還包括收藏品、大宗商品、衍生品等另類資產(chǎn)。

相對(duì)應(yīng)的，資管產(chǎn)品也按其所投資的標(biāo)的不同，歸入不同的類別。比如，主要投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金或類似的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，投資于債券為主的則是債券基金，以此類推。但同時(shí)，也還有不少資管產(chǎn)品可分散投資于多類投資標(biāo)的，是混合型投資產(chǎn)品，比如不少銀行理財(cái)和混合基金。我們將這些不同投資方向的產(chǎn)品的集合，稱為產(chǎn)品線。

理論上各類機(jī)構(gòu)均可發(fā)行各種產(chǎn)品，形成齊全的產(chǎn)品線。但不同類型的投資標(biāo)的需要不同的專業(yè)投資技能，由于術(shù)業(yè)有專攻，各類機(jī)構(gòu)的專業(yè)背景不一，主要還是從事自己所擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域的工作，真正覆蓋全部產(chǎn)品線難度過(guò)大。因此，最終不同機(jī)構(gòu)也會(huì)形成大致的按產(chǎn)品線分工的局面。

資管行業(yè)最終將競(jìng)合狀態(tài)

完成上述兩個(gè)維度的梳理后，我們便可以把不同類型的機(jī)構(gòu)按其優(yōu)劣勢(shì)逐一“對(duì)照入座”。我們主要探討商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、信托公司(以下簡(jiǎn)稱銀行、券商、基金、信托)四類機(jī)構(gòu)的情況，其他機(jī)構(gòu)類型請(qǐng)參考其他研究。

(一)各類機(jī)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)

首先，從大資管生態(tài)鏈維度分析，財(cái)富管理業(yè)、投資管理業(yè)、投資銀行業(yè)三個(gè)子行業(yè)，各類機(jī)構(gòu)參與這三個(gè)子行業(yè)時(shí)各有優(yōu)劣勢(shì)。

(1)銀行：銀行基于其結(jié)算賬戶功能，掌握了最為雄厚的對(duì)公與個(gè)人客戶資源，因此在財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)方面有著壓倒性優(yōu)勢(shì)。尤其是投資銀行業(yè)方面，雖然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企業(yè)資源，優(yōu)勢(shì)更為明顯。但在投資管理業(yè)務(wù)方面，由于隊(duì)伍配備和激勵(lì)機(jī)制尚不完善，一時(shí)還很難形成很強(qiáng)的投研能力。但銀行由于其主業(yè)原因，在債權(quán)類資產(chǎn)(債券、非標(biāo)債權(quán)等)的投資管理能力較強(qiáng)。

(2)券商：券商擁有一定的個(gè)人與對(duì)公客戶資源，大中型券商也有遍布國(guó)內(nèi)及海外的網(wǎng)點(diǎn)渠道，雖然均弱于銀行，但也是其發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。投資銀行業(yè)務(wù)是其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，流程已非常成熟。投資管理業(yè)務(wù)也有較大優(yōu)勢(shì)，投研體系成熟，覆蓋的投資標(biāo)的最為齊全(見(jiàn)后文)。

(3)基金：基金公司的核心優(yōu)勢(shì)是投資管理業(yè)務(wù)，已經(jīng)形成了成熟的投研體制，配備有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制等，但主要以標(biāo)準(zhǔn)化證券為主。但由于渠道、網(wǎng)點(diǎn)等制約，在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面能力不如銀行、券商，對(duì)外部代銷渠道的依賴度仍然較大。投資銀行業(yè)務(wù)已有少數(shù)基金公司開(kāi)始涉水，仍處于初期。

(4)信托：信托業(yè)務(wù)范圍較廣，擁有一定的個(gè)人與對(duì)公客戶資源，但客戶關(guān)系不如銀行緊密。近年來(lái)，信托多從事類信貸業(yè)務(wù)，投放信托貸款，以及大量從事通道業(yè)務(wù)，受到監(jiān)管關(guān)注。未來(lái)回歸本源，將更加偏重財(cái)富管理，包括養(yǎng)老信托、家族信托等。

其次，從投資標(biāo)的相關(guān)的產(chǎn)品線維度，四類機(jī)構(gòu)各自也有擅長(zhǎng)的資產(chǎn)領(lǐng)域。

(1)銀行：由于銀行最為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)是信貸投放，擁有成熟的信貸管理流程，因此在債權(quán)類資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、投資、管理上形成了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，且以持有到期為主，交易型為輔，也就是非標(biāo)債權(quán)是銀行最擅長(zhǎng)的資產(chǎn)類型。銀行介入資管業(yè)務(wù)之后，亦是如此，債券、非標(biāo)債權(quán)成為其重點(diǎn)投資標(biāo)的。標(biāo)準(zhǔn)化證券、高風(fēng)險(xiǎn)的另類資產(chǎn)等方面，銀行目前仍然不擅長(zhǎng)，但部分銀行的資管也已有涉及。

(2)券商：券商資管的資產(chǎn)類別最為齊全，除標(biāo)準(zhǔn)化證券(股票、債券等)外，非標(biāo)債權(quán)、另類資產(chǎn)均有涉及。其中，標(biāo)準(zhǔn)化證券是券商最為熟悉的領(lǐng)域。券商還通過(guò)期貨子公司、直投子公司等實(shí)體的資管業(yè)務(wù)，參與了衍生品、非上市股權(quán)等標(biāo)的。因此，券商覆蓋的資產(chǎn)標(biāo)的類別較為齊全。

(3)基金：基金公司管理的資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化證券為主。此前基金子公司介入非標(biāo)債權(quán)等資產(chǎn)，但仍不是主流。

(4)信托：信托傳統(tǒng)上以非標(biāo)債權(quán)為主，也涉及各類其他資產(chǎn)。理論上，信托公司能夠提供的資產(chǎn)類別最為廣泛，幾乎任何資產(chǎn)均可由信托管理，也正因?yàn)槿绱?，反而使其所擅長(zhǎng)的資產(chǎn)類型不那么突出。

最后，我們將上述情況歸納入一張表格之中：

短期內(nèi)，四類機(jī)構(gòu)的上述優(yōu)劣勢(shì)很難根本性改變。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)各類機(jī)構(gòu)要發(fā)展投研體系和能力，打好客戶基礎(chǔ)，但這些目標(biāo)畢竟不是朝夕之間能達(dá)到的。因此，基于上述兩個(gè)維度的優(yōu)劣勢(shì)可能長(zhǎng)期存在，這是我們必須面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)，也是分析行業(yè)格局的出發(fā)點(diǎn)。

(二)競(jìng)合格局

從上述優(yōu)劣勢(shì)中，我們還能很輕易地發(fā)現(xiàn)，基金、券商強(qiáng)在投資管理業(yè)務(wù)，財(cái)富管理偏弱，這剛好與銀行大致相反。同時(shí)，基金、券商擅長(zhǎng)從事標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)的投資與管理，而銀行擅長(zhǎng)從事非標(biāo)債權(quán)、債券等資產(chǎn)，相互之間也有錯(cuò)位。

因此，不同機(jī)構(gòu)相互之間在重疊的領(lǐng)域有競(jìng)爭(zhēng)，但在互補(bǔ)的領(lǐng)域又有合作。而且，按照監(jiān)管意圖，各類機(jī)構(gòu)將更加回歸自身的本源，業(yè)務(wù)重疊現(xiàn)象會(huì)收斂，對(duì)合作的需求更強(qiáng)烈。這種競(jìng)合關(guān)系會(huì)形成未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)大資管行業(yè)的根本格局。

各類機(jī)構(gòu)的根本目標(biāo)都是通過(guò)三大子行業(yè)，為自身的客戶群體提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，滿足客戶投融資需求。當(dāng)如果剛好遇上自身劣勢(shì)之處，無(wú)法滿足客戶需求時(shí)，對(duì)外尋找優(yōu)勢(shì)機(jī)構(gòu)，向其“采購(gòu)”相關(guān)服務(wù)，成為一種可行的選擇。

最為典型的便是銀行“委外”投資，起初是部分中小銀行，擁有理財(cái)客戶資源，但卻不具備投資管理能力，于是將理財(cái)資金委托給外部投資機(jī)構(gòu)(這些機(jī)構(gòu)具備投資管理技能，但自己則可能并沒(méi)有很強(qiáng)的客戶資源)。毫無(wú)疑問(wèn)，這種委外是一種非常有效的合作方式，也不在近期的監(jiān)管整治范圍之內(nèi)。

其他一些更常見(jiàn)的合作之處，還包括擅長(zhǎng)投資管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)請(qǐng)銀行等擅長(zhǎng)財(cái)富管理的機(jī)構(gòu)代銷產(chǎn)品。

因此，很多不同類別機(jī)構(gòu)之間的互補(bǔ)之處，也就是未來(lái)的合作之處。在整體監(jiān)管體系強(qiáng)調(diào)回歸本源的背景下，各類機(jī)構(gòu)需更加重視自身的優(yōu)勢(shì)，尤其是其他類型機(jī)構(gòu)難以復(fù)制的核心優(yōu)勢(shì)，以此為出發(fā)點(diǎn)，抓住大資管業(yè)務(wù)的核心。大致為：

(1)銀行：客戶基礎(chǔ)為其核心優(yōu)勢(shì)，牢牢把持投資銀行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)，但以債權(quán)類資產(chǎn)為主，股票、股權(quán)及另類資產(chǎn)仍不擅長(zhǎng)(部分大型銀行除外)。因此，可在投資管理業(yè)務(wù)、非債權(quán)類資產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)方面繼續(xù)建立外面合作，委外仍然不失為一種恰當(dāng)?shù)暮献鞣绞健?/p>

(2)券商：擅長(zhǎng)處理權(quán)益類(股票、股權(quán))及另類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)業(yè)務(wù)是其核心優(yōu)勢(shì)，目前難以撼動(dòng)。且擁有較強(qiáng)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ)，可以服務(wù)客戶的權(quán)益類投融資業(yè)務(wù)，也可協(xié)助銀行等其他機(jī)構(gòu)，為他們的客戶提供權(quán)益類業(yè)務(wù)。

(3)基金：擅長(zhǎng)處理股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化證券，但財(cái)富管理業(yè)務(wù)不強(qiáng)，在營(yíng)銷、客戶等方面仍可與銀行、券商、第三方銷售平臺(tái)等建立合作關(guān)系。為彌補(bǔ)銷售弱勢(shì)，提升投研實(shí)力是必由之路。

(4)信托：核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)，為高凈值客戶提供最為全面的財(cái)富規(guī)劃與管理服務(wù)。