未來之門 大資管行業(yè)的生態(tài)鏈與競合格局

監(jiān)管部門《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》(下文簡稱“新規(guī)”)已于2017年11月17日出臺，針對資管行業(yè)中市場關注已久的諸多問題，提出了原則性的監(jiān)管意見。這個新規(guī)堪稱資行業(yè)的“憲法”，后續(xù)各監(jiān)管部門還將針對各自監(jiān)管范圍內(nèi)的資管業(yè)務，出臺具體的監(jiān)管細則，以便各類機構(gòu)參照執(zhí)行。我們相信，隨著舊疾革除，資管行業(yè)將迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

此前，對文件的各種解讀已較充分，今天擺在我們面前的問題是：將來資管業(yè)按照監(jiān)管要求回歸本源之后，各類金融機構(gòu)在資管行業(yè)的整個生態(tài)系統(tǒng)中將分別占據(jù)什么樣的位置，各自有什么樣的優(yōu)劣勢，如何在大資管的市場中分到自己的一杯羹。

為解答上述問題，我們要通過兩個維度梳理大資管行業(yè)。這兩個維度一縱一橫，相互交叉。

首先是業(yè)務鏈條的維度，是梳理大資管行業(yè)的生態(tài)鏈，鏈條中上下游分別是什么業(yè)務。以此，再結(jié)合各類金融機構(gòu)的優(yōu)劣勢，最終判斷他們在生態(tài)鏈中分別能占據(jù)什么位置。

其次是投資標的的維度，按資管產(chǎn)品所投資的不同標的，再分析各類金融機構(gòu)在不同投資標的上的優(yōu)劣勢。

資管行業(yè)生態(tài)鏈

真正意義的資產(chǎn)管理，是“受人之托、代客理財、投資者風險自擔”。投資者將資金委托給管理人，管理人發(fā)揮自身的專業(yè)投資管理能力，實現(xiàn)這筆資金的投資增值，管理人只收取約定的管理費，投資的收益與風險由投資人自行承擔。資管業(yè)是一種投資領域的專業(yè)服務業(yè)。

因此，資管業(yè)至少包括三大主體：投資人、管理人、投資標的。上述三個主體，也對應著資管行業(yè)生態(tài)鏈中的三大子行業(yè)：

資管行業(yè)生態(tài)鏈

1.財富管理業(yè)：財富管理業(yè)是為投資人提供專業(yè)服務的行業(yè)。這類服務以客戶為中心，圍繞客戶的具體需求，設計出一整套財富管理規(guī)劃，涉及客戶的資產(chǎn)負債等各方面，最終是為了幫客戶實現(xiàn)多元投資、財務優(yōu)化、財富增值、風險管理等目標。簡言之，財富管理業(yè)是資管行業(yè)投資人或投資資金的主要來源。近幾年，隨著我國居民收入和財富的增長，財富管理業(yè)快速發(fā)展，為資管業(yè)輸送了客源、資金源，同時也幫客戶實現(xiàn)了財富的保值增值。

2.投資管理業(yè)：而資管行業(yè)中管理人所從事的主要是投資管理業(yè)務。即投資人設定好投資目標之后，要通過具體的投資行為將其實現(xiàn)。因此，管理人具體落實投資管理行為，將客戶委托的資金根據(jù)既定規(guī)劃，配置于各類資產(chǎn)，在各類資產(chǎn)中又負責選擇具體投資標的、決定買賣時機等工作。其目標是取得收益—風險的合理均衡，獲得最佳回報。這是一項專業(yè)門檻較高的工作。

3.投資銀行業(yè)：投資銀行業(yè)的主要工作是創(chuàng)設投資標的。早期最為主流的投資銀行業(yè)務包括證券的保薦承銷等，為投資業(yè)提供投資品種?，F(xiàn)在投資品種日益豐富，除標準化證券之外，還包括其他形式的資產(chǎn)，比如非標等。因此，投資銀行業(yè)可以被理解為，是將企業(yè)或居民的具體融資需求，開發(fā)創(chuàng)設為可供投資的金融產(chǎn)品，并投放入市場，可供投資者選擇。

換言之，上述三大子行業(yè)，共同構(gòu)建了一個完整的大資管業(yè)務鏈條。如果運行得當，資管行業(yè)可以有力地實現(xiàn)投融資需求的對接，一方面滿足客戶的財富管理需求，另一方面又滿足企業(yè)的融資需求，動員社會富余資金投入生產(chǎn)，從而成為金融支持實體的有生力量。

但各子行業(yè)所需要的資源稟賦、專業(yè)技能、機制配備是不同的，有時甚至差別巨大，各類相關機構(gòu)基于各自優(yōu)劣勢，從事上述三大子行業(yè)中的部分或全部業(yè)務。

資管行業(yè)產(chǎn)品線

除了上述按生態(tài)鏈劃分三大子行業(yè)外，資管行業(yè)還要按照投資標的的種類進行分類。根據(jù)風險-收益匹配原理，投資標的的風險越高，收益也越高。低風險品種以貨幣市場工具、高等級利率債(可視為現(xiàn)金等價物)為主，然后是信用債或非標債權(quán)等，再然后是股票(股票內(nèi)部還能再繼續(xù)區(qū)分風險高低的不同類別)，后面還有房地產(chǎn)、未上市股權(quán)等，更高風險的還包括收藏品、大宗商品、衍生品等另類資產(chǎn)。

相對應的，資管產(chǎn)品也按其所投資的標的不同，歸入不同的類別。比如，主要投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金或類似的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，投資于債券為主的則是債券基金，以此類推。但同時，也還有不少資管產(chǎn)品可分散投資于多類投資標的，是混合型投資產(chǎn)品，比如不少銀行理財和混合基金。我們將這些不同投資方向的產(chǎn)品的集合，稱為產(chǎn)品線。

理論上各類機構(gòu)均可發(fā)行各種產(chǎn)品，形成齊全的產(chǎn)品線。但不同類型的投資標的需要不同的專業(yè)投資技能，由于術業(yè)有專攻，各類機構(gòu)的專業(yè)背景不一，主要還是從事自己所擅長的投資領域的工作，真正覆蓋全部產(chǎn)品線難度過大。因此，最終不同機構(gòu)也會形成大致的按產(chǎn)品線分工的局面。

資管行業(yè)最終將競合狀態(tài)

完成上述兩個維度的梳理后，我們便可以把不同類型的機構(gòu)按其優(yōu)劣勢逐一“對照入座”。我們主要探討商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、信托公司(以下簡稱銀行、券商、基金、信托)四類機構(gòu)的情況，其他機構(gòu)類型請參考其他研究。

(一)各類機構(gòu)優(yōu)劣勢

首先，從大資管生態(tài)鏈維度分析，財富管理業(yè)、投資管理業(yè)、投資銀行業(yè)三個子行業(yè)，各類機構(gòu)參與這三個子行業(yè)時各有優(yōu)劣勢。

(1)銀行：銀行基于其結(jié)算賬戶功能，掌握了最為雄厚的對公與個人客戶資源，因此在財富管理業(yè)務、投資銀行業(yè)務方面有著壓倒性優(yōu)勢。尤其是投資銀行業(yè)方面，雖然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企業(yè)資源，優(yōu)勢更為明顯。但在投資管理業(yè)務方面，由于隊伍配備和激勵機制尚不完善，一時還很難形成很強的投研能力。但銀行由于其主業(yè)原因，在債權(quán)類資產(chǎn)(債券、非標債權(quán)等)的投資管理能力較強。

(2)券商：券商擁有一定的個人與對公客戶資源，大中型券商也有遍布國內(nèi)及海外的網(wǎng)點渠道，雖然均弱于銀行，但也是其發(fā)展財富管理業(yè)務、投資銀行業(yè)務的基礎。投資銀行業(yè)務是其傳統(tǒng)業(yè)務，流程已非常成熟。投資管理業(yè)務也有較大優(yōu)勢，投研體系成熟，覆蓋的投資標的最為齊全(見后文)。

(3)基金：基金公司的核心優(yōu)勢是投資管理業(yè)務，已經(jīng)形成了成熟的投研體制，配備有相應的激勵機制等，但主要以標準化證券為主。但由于渠道、網(wǎng)點等制約，在財富管理業(yè)務方面能力不如銀行、券商，對外部代銷渠道的依賴度仍然較大。投資銀行業(yè)務已有少數(shù)基金公司開始涉水，仍處于初期。

(4)信托：信托業(yè)務范圍較廣，擁有一定的個人與對公客戶資源，但客戶關系不如銀行緊密。近年來，信托多從事類信貸業(yè)務，投放信托貸款，以及大量從事通道業(yè)務，受到監(jiān)管關注。未來回歸本源，將更加偏重財富管理，包括養(yǎng)老信托、家族信托等。

其次，從投資標的相關的產(chǎn)品線維度，四類機構(gòu)各自也有擅長的資產(chǎn)領域。

(1)銀行：由于銀行最為傳統(tǒng)的業(yè)務是信貸投放，擁有成熟的信貸管理流程，因此在債權(quán)類資產(chǎn)的開發(fā)、投資、管理上形成了絕對優(yōu)勢，且以持有到期為主，交易型為輔，也就是非標債權(quán)是銀行最擅長的資產(chǎn)類型。銀行介入資管業(yè)務之后，亦是如此，債券、非標債權(quán)成為其重點投資標的。標準化證券、高風險的另類資產(chǎn)等方面，銀行目前仍然不擅長，但部分銀行的資管也已有涉及。

(2)券商：券商資管的資產(chǎn)類別最為齊全，除標準化證券(股票、債券等)外，非標債權(quán)、另類資產(chǎn)均有涉及。其中，標準化證券是券商最為熟悉的領域。券商還通過期貨子公司、直投子公司等實體的資管業(yè)務，參與了衍生品、非上市股權(quán)等標的。因此，券商覆蓋的資產(chǎn)標的類別較為齊全。

(3)基金：基金公司管理的資產(chǎn)以標準化證券為主。此前基金子公司介入非標債權(quán)等資產(chǎn)，但仍不是主流。

(4)信托：信托傳統(tǒng)上以非標債權(quán)為主，也涉及各類其他資產(chǎn)。理論上，信托公司能夠提供的資產(chǎn)類別最為廣泛，幾乎任何資產(chǎn)均可由信托管理，也正因為如此，反而使其所擅長的資產(chǎn)類型不那么突出。

最后，我們將上述情況歸納入一張表格之中：

短期內(nèi)，四類機構(gòu)的上述優(yōu)劣勢很難根本性改變。雖然我們一直強調(diào)各類機構(gòu)要發(fā)展投研體系和能力，打好客戶基礎，但這些目標畢竟不是朝夕之間能達到的。因此，基于上述兩個維度的優(yōu)劣勢可能長期存在，這是我們必須面對的一個現(xiàn)實，也是分析行業(yè)格局的出發(fā)點。

(二)競合格局

從上述優(yōu)劣勢中，我們還能很輕易地發(fā)現(xiàn)，基金、券商強在投資管理業(yè)務，財富管理偏弱，這剛好與銀行大致相反。同時，基金、券商擅長從事標準化證券資產(chǎn)的投資與管理，而銀行擅長從事非標債權(quán)、債券等資產(chǎn)，相互之間也有錯位。

因此，不同機構(gòu)相互之間在重疊的領域有競爭，但在互補的領域又有合作。而且，按照監(jiān)管意圖，各類機構(gòu)將更加回歸自身的本源，業(yè)務重疊現(xiàn)象會收斂，對合作的需求更強烈。這種競合關系會形成未來較長一段時期內(nèi)大資管行業(yè)的根本格局。

各類機構(gòu)的根本目標都是通過三大子行業(yè)，為自身的客戶群體提供優(yōu)質(zhì)的金融服務，滿足客戶投融資需求。當如果剛好遇上自身劣勢之處，無法滿足客戶需求時，對外尋找優(yōu)勢機構(gòu)，向其“采購”相關服務，成為一種可行的選擇。

最為典型的便是銀行“委外”投資，起初是部分中小銀行，擁有理財客戶資源，但卻不具備投資管理能力，于是將理財資金委托給外部投資機構(gòu)(這些機構(gòu)具備投資管理技能，但自己則可能并沒有很強的客戶資源)。毫無疑問，這種委外是一種非常有效的合作方式，也不在近期的監(jiān)管整治范圍之內(nèi)。

其他一些更常見的合作之處，還包括擅長投資管理業(yè)務的機構(gòu)請銀行等擅長財富管理的機構(gòu)代銷產(chǎn)品。

因此，很多不同類別機構(gòu)之間的互補之處，也就是未來的合作之處。在整體監(jiān)管體系強調(diào)回歸本源的背景下，各類機構(gòu)需更加重視自身的優(yōu)勢，尤其是其他類型機構(gòu)難以復制的核心優(yōu)勢，以此為出發(fā)點，抓住大資管業(yè)務的核心。大致為：

(1)銀行：客戶基礎為其核心優(yōu)勢，牢牢把持投資銀行業(yè)務、財富管理業(yè)務，但以債權(quán)類資產(chǎn)為主，股票、股權(quán)及另類資產(chǎn)仍不擅長(部分大型銀行除外)。因此，可在投資管理業(yè)務、非債權(quán)類資產(chǎn)領域的業(yè)務方面繼續(xù)建立外面合作，委外仍然不失為一種恰當?shù)暮献鞣绞健?/p>

(2)券商：擅長處理權(quán)益類(股票、股權(quán))及另類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)業(yè)務是其核心優(yōu)勢，目前難以撼動。且擁有較強的營銷網(wǎng)絡和客戶基礎，可以服務客戶的權(quán)益類投融資業(yè)務，也可協(xié)助銀行等其他機構(gòu)，為他們的客戶提供權(quán)益類業(yè)務。

(3)基金：擅長處理股票、債券等標準化證券，但財富管理業(yè)務不強，在營銷、客戶等方面仍可與銀行、券商、第三方銷售平臺等建立合作關系。為彌補銷售弱勢，提升投研實力是必由之路。

(4)信托：核心優(yōu)勢體現(xiàn)在財富管理業(yè)務，為高凈值客戶提供最為全面的財富規(guī)劃與管理服務。