房地產(chǎn)景氣度提升偏慢，政策可能超預(yù)期

程偉、尤眾元

2022年,疫情和房地產(chǎn)投資下滑成為經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力來源。疫情是不可控也難以預(yù)測的,但是房地產(chǎn)投資下滑是一定程度上可以被預(yù)見到的。2021年11月發(fā)表于上海證券報(bào)的《2022年我國房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測》一文中,九方金融研究所的肖立晟博士和尤眾元博士已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)投資超預(yù)期下行的可能性,這個(gè)結(jié)論被今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面證實(shí)。2022年年初至今,已經(jīng)觀察到的現(xiàn)象有:房地產(chǎn)投資下行、民營房地產(chǎn)公司普遍出現(xiàn)流動性危機(jī)、房地產(chǎn)“糾偏”政策快速出臺,數(shù)量和力度上即將達(dá)到歷史極值。市場普遍的觀點(diǎn)是,房地產(chǎn)銷售可能于2季度或者3季度初企穩(wěn),房地產(chǎn)投資可能于3季度或者4季度初企穩(wěn)。本文提示一種可能的風(fēng)險(xiǎn),雖然不一定出現(xiàn),但是一旦出現(xiàn),可能造成當(dāng)前普遍預(yù)期會落空。我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)難度不大,但是房地產(chǎn)投資可能復(fù)蘇晚于預(yù)期,在政策面沒有更大力度扶持之前,不排除房地產(chǎn)投資無法修復(fù)的可能性,但是中國決策層的政策工具庫彈藥充足,完全可以幫助房地產(chǎn)投資和整體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

房地產(chǎn)銷售得到修復(fù)是必然事件。2022年至今,多地地方政府出臺鼓勵(lì)房地產(chǎn)銷售政策,4月以后,刺激力度明顯加大。當(dāng)前,尚未出臺但是可能出臺的政策中,力度最大的應(yīng)該是中央層面的貨幣政策,5年期LPR利率仍然處于歷史高位,如果房地產(chǎn)銷售低于預(yù)期,決策層可以快速下調(diào)利率完成既定目標(biāo)。復(fù)盤歷史,在2008年、2012年、2014年的房地產(chǎn)下行階段,房地產(chǎn)銷售都能夠成功得到修復(fù)。當(dāng)前市場有部分聲音認(rèn)為本輪房地產(chǎn)銷售下行無法得到修復(fù),這種觀點(diǎn)是非常幼稚的。如果以經(jīng)濟(jì)下行為理由,歷史上2008年中國經(jīng)濟(jì)面對的形勢遠(yuǎn)艱難于當(dāng)前,宏觀預(yù)期極度悲觀,但是事實(shí)證明,房地產(chǎn)和基建發(fā)力,成功帶中國走出下行壓力,甚至經(jīng)濟(jì)一度過熱。另外,依托房租比、房價(jià)收入比指標(biāo)認(rèn)定房地產(chǎn)“末日”已至的說法,2010年已有,已經(jīng)錯(cuò)誤了十年的觀點(diǎn),只不過因?yàn)轫槕?yīng)部分人心中的期許,才會流傳至今,事實(shí)上根本是無稽之談,沒有數(shù)據(jù)也沒有理論可以說明這兩項(xiàng)指標(biāo)過高意味著房地產(chǎn)銷售必須崩潰,與之相反,中國的房屋所有權(quán)與教育、醫(yī)療等服務(wù)相關(guān),中國城市不斷發(fā)展,房地產(chǎn)不像“城市債券”更像“城市股票”等觀點(diǎn)都能說明為何中國的部分指標(biāo)長期略高于全球平均。當(dāng)前,流傳最多的觀點(diǎn)是居民負(fù)債表中,房貸過高,但是這個(gè)指標(biāo)的極限在哪里,是不是能夠更高一些,能否用時(shí)間消化空間,事實(shí)上根本沒有嚴(yán)格的討論。以上幾個(gè)指標(biāo)經(jīng)常出現(xiàn)在日常討論甚至部分金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告中,但是,這些觀點(diǎn)都經(jīng)不住質(zhì)疑。真正經(jīng)得住數(shù)據(jù)和歷史檢驗(yàn)的現(xiàn)象是,當(dāng)政府決心拉動房地產(chǎn)銷售時(shí),穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)從來沒有落空。看空房地產(chǎn)銷售和看空中國經(jīng)濟(jì)一樣的膚淺與幼稚。

房地產(chǎn)投資是否修復(fù)可能存疑。本輪房地產(chǎn)下行與之前有一點(diǎn)不同,房地產(chǎn)本輪困境的原因在供應(yīng)而非需求,恒大等頭部企業(yè)的暴雷,造成預(yù)售款政策過快收緊,最后演化為整個(gè)行業(yè)的困境。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們,房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題時(shí),政府首先拉動房地產(chǎn)銷售,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后1-3個(gè)月,房地產(chǎn)投資企穩(wěn)。這個(gè)現(xiàn)象的背后是中國房地產(chǎn)銷售中,預(yù)售制度比較普遍,房地產(chǎn)公司賣掉房子后,可以快速回款,立刻拿下一塊地進(jìn)行開發(fā),因此只要銷售好,這個(gè)循環(huán)就可以不斷重復(fù),宏觀維度看到的現(xiàn)象就是銷售好,1-3個(gè)月后投資就好。但是,本次地產(chǎn)危機(jī)與此前不同,房地產(chǎn)公司出現(xiàn)大面積流動性危機(jī),如果銷售成功企穩(wěn),投資不一定能夠快速企穩(wěn),因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化程度可能高于預(yù)期,銷售得到款項(xiàng)可能首先需要用于補(bǔ)充流動性。因此房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)可能需要存疑,需要進(jìn)一步觀察數(shù)據(jù)。

即使以上假設(shè)成立,經(jīng)濟(jì)仍然能夠企穩(wěn)。房地產(chǎn)投資企穩(wěn)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的必要條件,即使銷售向房地產(chǎn)投資傳遞的鏈條被打破,決策層的政策工具箱里仍然有足夠彈藥解決這個(gè)問題。事實(shí)上,上一節(jié)的結(jié)論依據(jù)于房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表超預(yù)期惡化,針對這個(gè)問題,決策層已經(jīng)出臺部分政策,比如:房地產(chǎn)企業(yè)債松綁、通過商業(yè)銀行增信發(fā)行美元債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目或者股權(quán)等。未來,如果房地產(chǎn)投資出現(xiàn)超預(yù)期的低迷,可以采取進(jìn)一步刺激銷售和定向給出險(xiǎn)企業(yè)融資等方法來解決。歷史上,房地產(chǎn)刺激出現(xiàn)過連續(xù)兩次大規(guī)模放寬政策的現(xiàn)象。針對本次房地產(chǎn)流動性困境的問題,通過央行或者其他部門,模仿美國次貸危機(jī)后的救市政策,直接給予出險(xiǎn)企業(yè)幫助,可以快速幫助房地產(chǎn)投資和中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

免責(zé)聲明:本報(bào)告由程偉(登記編號:A0740618080004)和尤眾元(登記編號:A0740121050030)進(jìn)行編輯整理,本公司對報(bào)告內(nèi)容(含公開信息)的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正,但報(bào)告中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅反映撰寫者在報(bào)告發(fā)出當(dāng)日的設(shè)想、見解和分析方法應(yīng)僅供參考。同時(shí),本公司可發(fā)布其他與本報(bào)告所載資料不一致及結(jié)論有所不同的報(bào)告。本報(bào)告中的信息或意見不構(gòu)成交易品種的買賣指令或買賣出價(jià),投資者應(yīng)自主進(jìn)行投資決策,據(jù)此做出的任何投資決策與本公司或作者無關(guān),自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),本公司和作者不因此承擔(dān)任何法律責(zé)任。