房地產(chǎn)景氣度提升偏慢，政策可能超預(yù)期

程偉、尤眾元

2022年,疫情和房地產(chǎn)投資下滑成為經(jīng)濟下行的主要壓力來源。疫情是不可控也難以預(yù)測的,但是房地產(chǎn)投資下滑是一定程度上可以被預(yù)見到的。2021年11月發(fā)表于上海證券報的《2022年我國房地產(chǎn)投資分析與預(yù)測》一文中,九方金融研究所的肖立晟博士和尤眾元博士已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)投資超預(yù)期下行的可能性,這個結(jié)論被今年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面證實。2022年年初至今,已經(jīng)觀察到的現(xiàn)象有:房地產(chǎn)投資下行、民營房地產(chǎn)公司普遍出現(xiàn)流動性危機、房地產(chǎn)“糾偏”政策快速出臺,數(shù)量和力度上即將達到歷史極值。市場普遍的觀點是,房地產(chǎn)銷售可能于2季度或者3季度初企穩(wěn),房地產(chǎn)投資可能于3季度或者4季度初企穩(wěn)。本文提示一種可能的風(fēng)險,雖然不一定出現(xiàn),但是一旦出現(xiàn),可能造成當前普遍預(yù)期會落空。我們認為房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)難度不大,但是房地產(chǎn)投資可能復(fù)蘇晚于預(yù)期,在政策面沒有更大力度扶持之前,不排除房地產(chǎn)投資無法修復(fù)的可能性,但是中國決策層的政策工具庫彈藥充足,完全可以幫助房地產(chǎn)投資和整體經(jīng)濟企穩(wěn)。

房地產(chǎn)銷售得到修復(fù)是必然事件。2022年至今,多地地方政府出臺鼓勵房地產(chǎn)銷售政策,4月以后,刺激力度明顯加大。當前,尚未出臺但是可能出臺的政策中,力度最大的應(yīng)該是中央層面的貨幣政策,5年期LPR利率仍然處于歷史高位,如果房地產(chǎn)銷售低于預(yù)期,決策層可以快速下調(diào)利率完成既定目標。復(fù)盤歷史,在2008年、2012年、2014年的房地產(chǎn)下行階段,房地產(chǎn)銷售都能夠成功得到修復(fù)。當前市場有部分聲音認為本輪房地產(chǎn)銷售下行無法得到修復(fù),這種觀點是非常幼稚的。如果以經(jīng)濟下行為理由,歷史上2008年中國經(jīng)濟面對的形勢遠艱難于當前,宏觀預(yù)期極度悲觀,但是事實證明,房地產(chǎn)和基建發(fā)力,成功帶中國走出下行壓力,甚至經(jīng)濟一度過熱。另外,依托房租比、房價收入比指標認定房地產(chǎn)“末日”已至的說法,2010年已有,已經(jīng)錯誤了十年的觀點,只不過因為順應(yīng)部分人心中的期許,才會流傳至今,事實上根本是無稽之談,沒有數(shù)據(jù)也沒有理論可以說明這兩項指標過高意味著房地產(chǎn)銷售必須崩潰,與之相反,中國的房屋所有權(quán)與教育、醫(yī)療等服務(wù)相關(guān),中國城市不斷發(fā)展,房地產(chǎn)不像“城市債券”更像“城市股票”等觀點都能說明為何中國的部分指標長期略高于全球平均。當前,流傳最多的觀點是居民負債表中,房貸過高,但是這個指標的極限在哪里,是不是能夠更高一些,能否用時間消化空間,事實上根本沒有嚴格的討論。以上幾個指標經(jīng)常出現(xiàn)在日常討論甚至部分金融機構(gòu)的研究報告中,但是,這些觀點都經(jīng)不住質(zhì)疑。真正經(jīng)得住數(shù)據(jù)和歷史檢驗的現(xiàn)象是,當政府決心拉動房地產(chǎn)銷售時,穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的目標從來沒有落空。看空房地產(chǎn)銷售和看空中國經(jīng)濟一樣的膚淺與幼稚。

房地產(chǎn)投資是否修復(fù)可能存疑。本輪房地產(chǎn)下行與之前有一點不同,房地產(chǎn)本輪困境的原因在供應(yīng)而非需求,恒大等頭部企業(yè)的暴雷,造成預(yù)售款政策過快收緊,最后演化為整個行業(yè)的困境。歷史經(jīng)驗告訴我們,房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題時,政府首先拉動房地產(chǎn)銷售,房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后1-3個月,房地產(chǎn)投資企穩(wěn)。這個現(xiàn)象的背后是中國房地產(chǎn)銷售中,預(yù)售制度比較普遍,房地產(chǎn)公司賣掉房子后,可以快速回款,立刻拿下一塊地進行開發(fā),因此只要銷售好,這個循環(huán)就可以不斷重復(fù),宏觀維度看到的現(xiàn)象就是銷售好,1-3個月后投資就好。但是,本次地產(chǎn)危機與此前不同,房地產(chǎn)公司出現(xiàn)大面積流動性危機,如果銷售成功企穩(wěn),投資不一定能夠快速企穩(wěn),因為房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負債表惡化程度可能高于預(yù)期,銷售得到款項可能首先需要用于補充流動性。因此房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后,房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)可能需要存疑,需要進一步觀察數(shù)據(jù)。

即使以上假設(shè)成立,經(jīng)濟仍然能夠企穩(wěn)。房地產(chǎn)投資企穩(wěn)是經(jīng)濟企穩(wěn)的必要條件,即使銷售向房地產(chǎn)投資傳遞的鏈條被打破,決策層的政策工具箱里仍然有足夠彈藥解決這個問題。事實上,上一節(jié)的結(jié)論依據(jù)于房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表超預(yù)期惡化,針對這個問題,決策層已經(jīng)出臺部分政策,比如:房地產(chǎn)企業(yè)債松綁、通過商業(yè)銀行增信發(fā)行美元債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并出險企業(yè)項目或者股權(quán)等。未來,如果房地產(chǎn)投資出現(xiàn)超預(yù)期的低迷,可以采取進一步刺激銷售和定向給出險企業(yè)融資等方法來解決。歷史上,房地產(chǎn)刺激出現(xiàn)過連續(xù)兩次大規(guī)模放寬政策的現(xiàn)象。針對本次房地產(chǎn)流動性困境的問題,通過央行或者其他部門,模仿美國次貸危機后的救市政策,直接給予出險企業(yè)幫助,可以快速幫助房地產(chǎn)投資和中國經(jīng)濟企穩(wěn)。

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